制定2009年和2010年中国货币政策的环境截然不同。前者世界经济仿佛身处迷宫,何时摆脱金融危机的泥潭各国心中无底,中国正面临经济陡然滑坡的当头一棒;后者全球经济回升,尤其是中国经济未被危机击倒,正继续保持回升的势头。但是作为宏观调控最重要武器的货币增速目标,在2009和2010年却是一致的。
也就是说,不管经济是恶化到外贸工厂大批倒闭的2008年后半段2009年上半段,还是民工荒重现的当下,不管是“开着直升机撒钱”的华尔街紧急抢救时段,还是全球都在政策退出的时段,中国的策略不一样,但货币增速目标却没有差别。信贷标杆似乎迷失了……一个大圈后,我们发现,悬在资本市场头上的银行再融资之“剑”,并未因此消除。
不一样的经济环境
一样的货币增长目标
2009年和2010年,中国经济面临的环境显然是不同的:2009年初始,中国经济似乎即将坠向深渊,中国政府随即开始了放贷“大跃进”,同期的世界经济似乎也是前景低迷,西方世界纷纷着手结构调整;2010年,以房地产为代表的资产泡沫进一步泛滥,中国经济面临的结构性矛盾进一步加剧。
有意思的是,作为宏观调控最重要武器的货币增速目标,在2009和2010年两年间却是一致的。
2008年4季度和2009年4季度的《中国货币执行报告》,分别对次年的货币增长目标作了如下明确阐述:
2009年——“认真执行适度宽松的货币政策,进一步理顺货币政策传导机制,保持银行体系有充足的流动性,促进货币信贷合理平稳增长,按照国务院有关金融促进经济发展的政策措施,加大金融对经济发展的支持力度。以高于GDP增长和物价上涨之和约3-4个百分点的增长幅度作为全年货币供应总量目标,争取广义货币供应量M2增长17％左右。”
2010年——“继续实施适度宽松的货币政策,把握好政策实施的力度、节奏和重点,保持政策的连续性和稳定性,根据新形势新情况着力提高政策的针对性和灵活性,提高金融支持经济发展的可持续性,维护金融体系健康稳定运行。2010年,广义货币供应量M2预期增长17%左右。”
政策从两张皮回归一张皮
我国的货币增长目标,实际上包含二个基础子目标:经济增长率和通货膨胀率。货币增长目标是建立在以上两个基本目标之上的引申目标,这是2008年12月颁布的《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》中对“适度宽松”货币的明确界定。与GDP挂钩的货币供应增长目标, 实际上明确了我国货币政策将在较长时期奉行“货币主义”的原则,2009年和2010年的年度货币增长目标,不过是这一原则的具体实施而已。
2009年初,我国经济由于受到金融危机冲击,经济增长速度下降较大。面对这一局面,中国政府放弃了结构调整、放弃了产业升级、放弃了诸多既定战略目标,转而力保短期的增长速度。在“保增长”的短期目标下,货币增长目标被大大突破,在机制上本就处于国务院从属地位的货币当局其独立性进一步被削弱。2009年初制定的当年货币增速目标,无论从货币供应还是信贷增长上,实际上都已为“保八”预留了相当的余量。但由于对经济下滑的过度担忧,货币当局的独立性和目标都受到了挑战。2010年,由于经济增长具有相对稳定性,宽松货币的副作用将被重视,虽然政策不断释放货币政策不变的信号,政策基调在名义上仍然不变。但我们认为2010年货币增速将向正常水平回归。
2010年中国货币调控上的一个大变化是,政策退出伴随着央行政策独立性的回归。此次央行再度上调准备金,正是央行货币独立性增强的体现。增强货币当局的独立性,既是我国金融体系改革的目标,也是保持我国经济持续平稳发展的根本保证。
目标不变,实际行为不同的结果,是造成了政府经济管理部门公信力的削弱:市场进一步认为,政策是可以被利益所左右,削弱了调控本应取得的效果。
货币正处回收通道中
从时下的经济数据来看,当前接近3%的通胀数据不会很快下降,这使得央行回收外部流动性的决心增强;随着出口增速的回升,决策层对政策调整导致的经济下滑的担忧减轻,如果说对信贷的调整更多的是针对投资增速,那么出口的快速增长,将使得央行有了更大的决心要控制投资增速,以控制通胀预期。
我们认为,2009年的信贷投放,在保证了经济增长的同时,也加剧了经济的结构性矛盾,推动了资产价格泡沫的上升,并强化了市场的通货膨胀预期。管理好通货膨胀预期,防止化解结构性通货膨胀作为,显然已成为2010年中国宏观调控的最重要任务。当前中国经济面临的困境是:流动性过剩、资产价格飙升、居民消费品价格上行和输入性通胀对中国的影响已经不再是通胀预期,而是现实的结构性通胀;要防止中国经济因过热造成二次探底。国际资本继续流入的趋势,更要求货币当局加大“冲销”力度。在这种状况下,我们认为,货币退出有可能比市场原先预计的更快,我们预测上半年货币增速就会由目前的26%,快速回落到20%左右。
下调全年新增信贷规模预期
我国的货币系统中,信贷和货币间存在着稳定的联系。从最近5年间(2005-2009)我国信贷和货币间的比例关系看,我国信贷规模/M2的比率基本恒定在0.65-0.67的狭小区间。按照17%的货币增速目标,2010年全年M2将达70.97万亿,在货币增长的约束下,信贷规模将被控制在46.1-47.52万亿之间,对应的新增人民币贷款规模为6.13-7.55万亿,中间值为6.84万亿。因此,我们将全年信贷增长预期由7.5万亿下调至7万亿。
通胀预期消退不改退出步伐
消费品价格指数走势的季节性波动趋势逐渐为市场所认识,当前CPI接近3%的态势不具有可持续性。人们对通货膨胀的关注,会逐渐转移到工业品领域上去。我们认为,工业品价格指数的高增长也是不会中期(3-6月)持续的。从表现上看,PPI的上升主要是成本推动型的,即大宗商品价格上升的结果。但除期糖外,重要大宗商品在1月中旬前后突然转向,自此之后,商品价格就一直疲弱不振。按跌幅计算,1月中旬以来,期铜已挫跌约14%,原油和金价则分别下跌近10%和6%。我们认为,前期商品价格的暴涨一方面是流动性推动,另一方面是对中国等新兴亚洲国家经济复苏前景的良好预期。货币退出和经济复苏共同作用的影响如何,取决于双方之间力量的此消彼长情况。从当前的跌势看,显然是货币退出的影响占了上风。昨日公布的中国进出口分项数据表明,1月中国商品进口大幅回落,显示中国需求前景仍然很不确定,这更加剧了市场对经济复苏力量的担忧。西方受主权债务危机的影响,流动性估计仍不会很快退出,但也无法再行扩大,我们预判国际商品市场跌势还将延续。
事实上,我国的货币政策主要目标除了经济增长和价格稳定外,当前也被赋予了结构调整的重任。收缩流动性,有助于给经济体系造成自发调整的压力。一般而言,随着时间的推移,货币扩张对真实经济的促进作用会弱化。因此从提高经济增长质量的角度,即使没有通货膨胀,扩张政策也应该逐步退出。
再融资情况约束后续放贷
2010年的官方新增信贷目标是7.5万亿。中国的货币调控基本上是通过信贷调控实现的。实际上,央行准备金率再调整后,银监部门马上出台了新的贷款监管措施,以约束银行系统的信贷活动。我们通过调研发现,当前商业银行收缩信贷的力度还是比较大的,基层经营部门不再有去年同期时面临的强烈扩张压力。有些行由于1月份时信贷增速过快,受到了监管部门的“关照”,这些银行的基层部门被要求收回已发放贷款。我们发现,企业的信贷实际利率普遍已经上升,大部分银行比原来标准上浮了10%左右。从信贷需求方来说,企业对信贷资金的需求并没有实质增长,原先房地产投资和基建领域投资高速增长带来的信贷需求,今年都消失了。因此,银行虽然面临资本金提高的压力,但受信贷扩张趋缓的影响,实际压力反而有所减轻。银行普遍更加注重资产质量的改善,而非数量提高。
即使银行系统仍然有放贷冲动,但受到监管部门和央行流动性控制影响,商业银行系统的放贷能力已受到很大限制。单从银行准备金的充足情况看,2009年末,金融机构的超额准备金率整体为3.13%,但四大国有银行只有1.72%、股份制银行为3.13%、农村信用社为8.78%。我国信贷市场是典型的寡头垄断市场,其中少数几家大型金融机构占了2/3以上的市场份额。2010年上调准备金率,金融机构的超额准备金率明显下降,尤其是四大国有商业银行,静态超额准备已低于1%,极大地限制了商业银行的放贷能力和放贷冲动。伴随经济好转而来的央行独立性的回归,货币增速的刚性约束将增强。银行准备金的不足,也造成了银行融资的冲动。我们预计,银行系统要完成今年7.5万亿的信贷目标,那就必须再融资2000亿元。虽然现已公布融资方案的银行较少直接从A股市场融资,但悬在资本市场头上的银行再融资之“剑”,却并不因此得到消除。
