融资平台乱象：川高速城投债核心资产被划转

□ 财新记者 郑斐 杨娜 | 文

地方融资平台资产被划来划去，业内本来已司空见惯，四川高速公路建设开发总公司（下称川高速）一则债权人投票的公告，却似一记闷雷，将冲突顶上了台面。

4月29日，持有川高速中期票据的债权人对一项资产划拨带来的担保事项进行了投票。该项资产正是川高速所持有核心资产——四川成渝高速公路股份有限公司（00107.HK，下称成渝高速）发行总股本31.88%的股权。

“成渝高速股权是川高速旗下的核心资产，对川高速所发债券的偿付能力起着至关重要的作用。”一位债券市场资深交易人员表示。

不过，此次投票的实质并非征求债券持有人对资产划拨的意见，而是对获得核心资产的“新生儿”为发债公司提供担保是否被接受。

事实上，在一个月前的3月29日，上述股权已然过户，转让给了四川省政府的另一家平台公司四川省交通投资集团有限公司（下称川交投），后者的工商登记手续尚在办理当中。

收到投票通知的川高速中票持有人对此反应强烈。“核心资产被拿走，如果不是成渝高速在香港联交所的公告，我们根本不知情。现在（川高速）偿付能力大幅下降20%，我们怎么办？”一家持有川高速中票的交易员气愤不已。

不到两周的角力结果，是4月29日的这次担保事项投票。问题是，资产划拨已经不可逆，对迟来的担保，谁会投反对票呢？这注定了只是一场茶杯中的风暴。

经历了这一事件的川高速中期票据的市场价格波澜不惊，即使个别机构投资者已出售所持债券，市场对城投类债券的胃口早就消化了这场小小的抗议。

一位债市资深人士对此见怪不怪，“这种现象挺普遍。装点资产，搞个平台，就去发债。等举债太多，就再成立一家平台公司，把核心资产划拨过来，又可以再发债。”2010年初城投债大热之时，同为西南某省市的平台公司老总对此类的“资本运作”，还颇为自得。

近日城投债发行热潮再起，此类作法必将屡屡重演。某基金债券部门相关人士坦言：“如是省级平台公司发债，我们对地方政府的信用还是信任的。”换言之，平台公司里面装的什么资产已经不重要了。

如此市场，酝酿着什么样的系统性风险？

先斩后奏

“他们怎么能这样？”一位持有川高速中期票据的机构的交易员语带无奈。由于川高速从未在银行间市场公告资产划转，直到一年后接到投票通知，债权人才被告知成渝高速股权已被划转。

川高速成立于1993年，是四川省用于建设高速公路的主要平台。2010年2月和3月，川高速连续发行了两期无担保的中期票据，即“10川高速MTN1”和“10川高速MTN2”，金额分别为15亿元和45亿元。主承销商为上海浦东发展银行。川高速目前总资产大约700亿元。成渝高速31.88％的股权以当前市价计约38.5亿元，因流动性好、现金流状况好而被认为是川高速的核心资产之一。该项资产被剥离后，川高速的资产负债率提高到约69%，营业总收入更减少了20%。

“我们本来认为川高速有核心资产和业务，不同于一般的地方融资平台，”一位债券交易员表示，“当时筛选了好几家，才挑了川高速，但没想到最后也会发生这样的事儿。”

他坦言，若不是因涉及上市公司，这项转让会更加悄无声息。2010年4月16日，成渝高速在港交所发布公告称，川高速持有其股权将被划转给川交投。但迟至2011年4月26日，川高速才发布股权划转公告，并且附带了川交投的担保责任承诺函。

公告称，2010年4月16日，四川省政府为了加快构建西部综合交通枢纽，决定在四川发展（控股）有限责任公司框架体系内组建川交投，为川高速的全资国有股东，决定将所持有成渝高速的全部股权无偿划转至川交投。2011年3月29日，成渝高速来函确认，川高速所持的成渝高速股权已全部过户至川交投名下。

市场哗然。有基金交易员称，“本可以在川高速无力偿债的情况下直接处置成渝高速的资产，但是成渝高速被划转之后，我们只能走担保程序”。他表示，债券的偿付风险陡增。根据市场专业人士估算，成渝高速被划转之后，川高速2011年的现金流约为34亿元，对应的年须偿付利息则高达40亿元，偿付能力堪忧。

一位资深债券交易员解释说，很多地方融资平台都是“以好补差”，核心资产对城投性质债券的偿付能力至关重要，对川高速而言，最好的核心资产就包括成渝高速的股权。

浦发银行一位相关人士表示，川高速没有及时公告的做法“确实有问题”。为了保障中票持有人的权益，他们建议的解决方案，是由川交投为债券提供无限连带责任担保。

尽管川高速在公告中表示：川交投将对有关中期票据承担无条件全额不可撤销的连带责任担保，但债权人依然忧心忡忡。

“担保程序和直接处置完全不一样，如果担保追溯到母公司（四川发展），我们则需要与四川发展这个平台的其他债权人共同分享偿付能力。”另一位川高速中期票据持有机构人士称，由于很多银行贷款的偿付顺序更靠前，分享偿付能力意味着债券持有人可能面临更大的风险。

然而，留给债权人的选择已经不多了。按照正常逻辑，持有人能够选择的只能是接受担保，否则其权利主张将面临更大的风险。

浦发银行有关人士也表示，投票不会改变资产已经划转的事实。

评级之惑

核心资产被划转，敏锐的持有人并不掩饰担忧。但中诚信4月19日出具的跟踪报告当中，并未下调有关中票的信用评级，理由是“尽管川高速的偿付能力和盈利能力有所弱化，但业务定位和来自股东的支持保持稳定”。

近年来中国评级公司们的水平虽有提高，但其独立性仍遭质疑。

“我们早就预见到此类结构重组的可能性，因此发债时给的评级低于其他机构给的AA＋，只给了AA。”这是中诚信有关人士给财新《新世纪》记者的解释。他表示，川交投的母公司四川发展也是其客户。

“这次出现股权划转之后，我们认为，他们的偿债能力正好跟我们之前的AA评级相符，因此无需改动评级。”中诚信内部人士称。换言之，中诚信亦认可此举降低了川高速的偿债能力，只是这一风险因其“提前预知”而被体现在原有评级中。

不过，中诚信内部人士提及该机构彼时“已经预见到此类结构重组的可能性”，并未在资信评价报告中提及。

与川高速核心资产被划转类似，2011年初，广州建设投资发展公司则因其年票制项目相关资产划出，而被联合资信评估有限公司列入“信用评级观察名单”“但是之后并没有调整评级。”一位投资机构交易人员引用跟踪数据表示。

一位债券行业资深分析师透露，他一直跟踪川高速核心资产转让历程。川高速的中票在发行时无担保，而在资产划转完成后，却紧急出具了川交投对两期中票不可撤销的连带责任，这说明投资人曾经向发行方提出质疑。

但浦发银行项目联系人对此否认。

对于中诚信不降低两期中票评级的原因，前述分析师认为，成渝高速划转出去的资产是AA级，在通常情况下，川交投能够为中票提供担保，就说明其本身也达到了AA级的评级标准，“在资产AA级和担保AA级的情况下，原则上没有理由降级。”

发债企业被列入信用评级观察名单或者直接降级，在国内并不多见。一位评级机构资深分析师认为，城投债上述资产划转的情况不是特例，“融资平台核心资产划来划去，成了戏法”。

麻木不仁

“我们已经选择出售手上所有的川高速中票。还好已经都卖出去了。”一位中期票据持有机构人士透露。

不过，川高速中票的市场价格并未因此大幅下跌，而是始终在98到99元之间波动。这说明，大部分债券交易员和分析师对此不以为意，不认为这起划拨会真的导致债券产生偿付问题。一位券商债券资深研究员的理由更乐观：“川高速还不算是典型的城投平台，而是有实业公司和城投平台的双重性质，相对来说资信较好。毕竟是一家高速公路公司，有实质的业务。”

也有一位机构投资人认为，在认购城投债时，就已经签下“霸王条款”，“在购买的那一刻，我们的谈判能力就已经大打折扣。”

根据一份标准的城投债募集说明书：认购人在购买债券时需承诺，发行人依法依规发生的合法变更，在获得主管部门批准披露变更时，应同意接受变更。

不过，根据中期票据的发行管理办法规定，在债券存续期间，企业发生可能影响其偿债能力的重大事项时，应及时向市场披露。但何为重大？管理办法没有规定。“这种规定主观判断意味很浓，企业可以大打擦边球。”某大型保险公司债券从业人士表示。

自2010年8月发改委重启城投债的审批以来，自去年底城投债再度活跃，中西部地市级城投债发债踊跃，大部分是此前由于审批一度停滞而积压下来的城投债。根据上海巨源数据服务公司统计，2011年以来，已发行103只企业债，其中城投债92只，发债总额高达1030亿元，此外，城投性质的中期票据发行亦高达33只，总额高达424亿元。

“三年到五年期城投债利率高达7%、8%，远高于加息前同期6.15%的贷款利率，而其他企业债三年到五年期的发行利率通常在5%多。”发行债券利率低于同期贷款利率原本是企业债融资的主要优势。城投债的发行利率远超过同期贷款利率，显示了企业的资金饥渴。

上述城投债资深研究人士称，如此一来，机构投资人面对这样一个供不应求的市场和地方政府信用的泛滥“背书”，温水煮青蛙的风险可想而知。一位川高速中票持有人对此深以为然：“尽管我们这次在川高速中票上没有实际受损，但是，想想其他的同类债券可能存在的同类问题，真是不敢想象未来的风险。”

记者陈慧颖、霍侃、于宁对此文亦有贡献