资本市场高水平开放持续推进
H股“全流通”改革驶入快车道

　　H股“全流通”具有拓宽境内企业上市融资途径、激发管理层积极性、改善公司治理、维护中小股东利益及提升投资者信心等积极作用。分析人士认为，H股“全流通”推出后，对于已通过H股上市的企业，有利于解决内资股股东与H股股东同股同权不同利的问题。

　　资本市场进一步扩大开放的9项举措正逐一落地。中国证监会近日宣布，在总结试点经验基础上全面推开H股“全流通”改革，同时《H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》（以下简称《业务指引》）、H股“全流通”申请材料目录及审核关注要点等实操文件正式亮相。这意味着市场期待已久的H股“全流通”改革将进入快车道。

　　中国证监会主席易会满今年11月初在接受媒体采访时曾表示，2019年6月陆家嘴论坛上宣布的中国资本市场9条开放举措已经落实了5条，剩余的4条年底前也将基本落地，其中就包括抓紧发布H股“全流通”工作指引等。

　　业内人士认为，在前期试点经验基础上推开H股“全流通”改革，有利于促进H股公司各类股东利益一致和公司治理完善，助力境内企业更好地利用境内外两个市场、两种资源获得发展，也有利于香港资本市场发展，将进一步推进资本市场高水平对外开放。

　　由3家试点到全面推开

　　什么是H股？H股“全流通”含义是什么？本次《业务指引》显示，H股公司是指在香港联合证券交易所股份有限公司（以下简称“香港联交所”）上市的境内股份有限公司。H股“全流通”是指H股公司的境内未上市股份到香港联交所上市流通。

　　从H股公司或拟申请H股首发上市的公司本次适用的“全流通”对象和范围看，包括境外上市前境内股东持有的内资股、境外上市后在境内增发的内资股以及外资股东持有的未上市流通股份这3类股份。现阶段，“全流通”股份上市流通地为香港联交所。

　　由于H股内资股不能在境外市场发行并流通，会给企业和市场带来一定的问题，自1993年第一家H股企业上市以来，市场关于H股“全流通”问题的讨论从未停止。H股“全流通”问题，是指在香港采用H股架构上市的内地公司在香港发行H股之前的存量股是否能在香港证券市场转让流通的问题。

　　分析人士认为，由于内资股的不可流通，这部分股权无法用作再融资和质押，在一定程度上制约了资金的效率和流动性，老股东通常对企业H股上市没有太高的积极性。

　　2017年12月末，中国证监会宣布开展H股上市公司“全流通”试点，以“成熟一家、推出一家”的方式，选择不超过3家试点企业，当时试点仅限于原股东减持和增持本公司H股。2018年，试点正式落地，联想控股、中航科工、威高股份获得“全流通”试点资格，27名股东持有的约71亿股存量股份获准转为H股，并在香港联交所上市流通。

　　“证监会于2018年顺利完成了3家H股公司‘全流通’试点工作。试点期间两地市场运行平稳，取得了较好的效果，各方面反映良好。”证监会日前如是评价。

　　涉及香港市场单H股公司

　　截至2019年11月15日，港股市场有H股280只，H股总市值约23万亿港元，A+H股116只。据中金公司测算，目前符合“全流通”条件的H股公司数量约160家，对应的可供“全流通”的股份市值约1.64万亿港币。

　　H股“全流通”具有拓宽境内企业上市融资途径、激发管理层积极性、改善公司治理、维护中小股东利益及提升投资者信心等积极作用。分析人士认为，H股“全流通”推出后，对于已通过H股上市的企业，有利于解决内资股股东与H股股东同股同权不同利的问题。

　　中信建投张玉龙策略研究团队认为，H股“全流通”将增加H股相关公司的流动性，增加了香港联交所对于内地公司的吸引力，此外还便于境内未上市股份股东利用境内未上市股份融资。

　　那么，存量非上市股份转为“全流通”将如何影响A股市场？中国证监会新闻发言人表示，H股“全流通”改革对A股市场运行并无直接影响。改革只涉及仅在香港市场上市的单H股公司，相关境内未上市股份转为H股后将全部在香港联交所上市交易。A+H股公司并不涉及“全流通”的问题。

　　该新闻发言人进一步表示，目前，单H股公司境内未上市股份存量不大，仅相当于香港联交所上市股份总市值的不足7%。试点经验表明，试点公司和相关股东申请实施H股“全流通”，更加关注境内未上市股份获得市场化的估值，扩大公司在香港上市股份的流通规模。此外，H股公司实施“全流通”后，受国资管理、维持控制权和市场估值水平等多种因素影响，预计相关股东特别是大股东的交易活动将较为有限，对市场运行影响不大。

　　“全流通”改革对香港市场的影响如何？中金公司认为，未来新上市的H股可以直接申请全流通，会增加港股的潜在流通市值，有助于支持港股市场做大、提升市场流动性、提升港股在国际指数中的权重。

　　不设家数限制和完成时限

　　尽管H股“全流通”改革对A股运行不产生直接影响，但从更深层次看，本次改革反映出资本市场制度向国际化靠拢，有利于推进资本市场进一步扩大开放。

　　与2018年试点相比，本次“全流通”全面推开有着三方面变化。一是形成了规则制度，并以《业务指引》的形式加以明确；二是不再对公司规模、行业等设置限制条件，在满足外资准入等管理规定的情形下，公司和股东可自主决策，依法依规申请实施“全流通”；三是不设家数限制和完成时限，按照“成熟一家，推出一家”的原则有序推进。

　　需要注意的是，境内未上市股份到香港联交所上市流通后，不得再转回境内。境内未上市股份股东可根据相关业务规则减持和增持本公司在香港联交所流通的股份。

　　那么，参与H股“全流通”的企业要如何申请？根据《业务指引》，在符合相关法律法规以及国有资产管理、外商投资和行业监管等政策要求的前提下，境内未上市股份股东可自主协商确定申请流通的股份数量和比例，并委托H股公司提出“全流通”申请。H股公司提出的“全流通”申请应当依法合规、公平公正，充分保障股东知情权、参与权，并履行必要的内部决策和外部批准程序。

　　证监会表示，下一步将继续认真贯彻“放管服”改革要求，不断完善境外上市监管规则制度安排，更好地支持企业和实体经济发展。

　　延伸阅读

　　H股“全流通”案例分析

　　中金公司：自证监会2017年年底公告开展“全流通”试点以来，已经分别有3家公司参与“全流通”试点，其中中航科工与威高股份已经实现100%H股的流通，而联想控股在实施了一部分股份流通后，目前仍有非流通股。从这3家公司实施“全流通”以来的股价表现看，在媒体报道或者公告日后的短期内，股价均有一定幅度的上涨。然而，从长期走势看，除威高股份外，联想控股和中航科工的当前股价均已明显低于实施“全流通”前的股价水平。这也表明，股价的中长期走势可能更多地与公司基本面因素有关。