何以高频信息会放大认知偏见

    因互联网大大降低了信息搜寻成本，人们可以非常便捷地获取想要的信息，就能更好地作出正确的决策了么？这恐怕又是一厢情愿了。信息的高频传播，大大增强了投资者的认知偏见。原因在于高频传播让投资者根本来不及思考，不得不高度依赖经过筛选后的留存信息，这就为信息操纵留下了空间。

 

　　买卖证券是投资者个人的事，只要证券市场上信息披露对每个投资者来说都是公平的，那么在投资者能理性决策的前提下，就得盈亏自负。所以，投资者实际上是个有门槛的角色。给定投资者都是有理性决策能力的人，那么证券市场的监管就是力求做到透明和交易公平，以最大限度防范证券欺诈和内幕交易。本质上，无论欺诈还是内幕交易，都是信息披露不实、不及时或不对称的问题。上市公司隐瞒信息或披露诱导性信息，都属信息操纵行为，严重的就牵扯到欺诈了。还有，信息只对一部分人披露，获得优势信息的人就获得了价格优势，这就是内幕交易。无论出现哪种情况，都会改变利益分配的格局：投资者的收益不再仅仅取决于自身的决策能力与运气，还取决于所得信息的质量和数量。

 

　　把信息披露作为监管的核心机制，就是最大限度地实现公平和效率的一致性。只要投资各方所获得的信息相同，投资绩效的差异就只能归结为个体的能力与运气。这就是机会均等原则。在缺乏证券监管的年代，公司、机构和一些优势投资者总能凭借信息优势操纵价格，获取暴利。做庄模式便是如此。因而，操纵信息就是操纵价格，这是能获取交易暴利的基础。当市场处于透明时，市场就是有效的，投资者一般来说都只能获取平均收益，这是市场机制的竞争作用的结果。因为同样信息下每个人的判断和决策能力不同，甚至运气也会影响投资绩效，一部分能力强的人可能会得到超过均值的回报。然而，当市场没那么有效甚至无效时，庄股就会横行，以操纵信息来操纵价格，获取暴利就会成为流行的交易模式。市场效率越低，投资者预期回报率就会越高，因为有很高的超额回报作为参照点，这大大扭曲了投资者的决策。

 

　　随着证券监管制度的日益完善，监管部门监管水平的日益提高，通过操纵信息来获取暴利的概率会持续下降。那么，在较为完善的监管环境下，投资者就能享受市场的均值回报了吗？也未必。除非投资者相信有效市场假说的信条，采取指数基金投资策略，或采取其他基金投资策略，否则，一旦投资者都靠自身去完成投资决策，即便市场是有效的，投资人获得平均回报的概率也可能不高，原因在于投资者的认知局限。当投资者选择基金特别是指数基金去投资时，由于能享受基金的资产组合管理风险的好处，就能克服个体决策所面临的特殊风险。这也是发达国家资本市场上投资者喜欢选择基金产品的原因所在。在新兴市场，信息披露还很不完善，总还存在或大或小通过操纵信息来获取额外收益的机会，这就会诱导投资者更多地采取个体投资模式，而不选择基金产品。当然，发达经济体市场上机构研究能力强，对基本面分析比较到位，所以他们的产品设计能最大限度化解非系统风险。而在新兴市场上，那些机构可能也还在学习摸索之中，对基本面的研究常常不到位，这导致了机构投资的低效率，这会强化投资者与其交给机构打理还不如自己打理的念头。

 

　　所以，市场越成熟，机构越老练，普通投资者的个体投资模式就越难获利，对机构的依赖程度也会上升。散户太多体现的是一个市场的不成熟。但问题在于，信息披露不仅与内容、时间、形式有关，还与频率有关。在互联网还没有出现或者还不太发达时，大家依赖纸媒，信息扩散速度较慢，投资者有充分的思考时间，机构也容易作出理性判断，个体投资者也能避免过于冲动的风险。而在互联网高度发达的今天，信息显示机制发生了根本性变化，越来越多的人依赖互联网信息来决策。那么，互联网大大降低了信息搜寻成本，人们可以非常便捷地获取想要的信息，就能更好地作出正确的决策了么？这恐怕又是一厢情愿了。

 

　　网络连接中存在网络的外部性，一旦信息显示机制具有网络外部性，信息就会加速传递，并被快速放大。这时就出现了新问题。哪怕一个公司严格遵循了信息披露的制度要求，信息也可能会被操纵。假定某些人利用网络平台只推送对自己有利的分析，而屏蔽掉那些对自己不利的分析，在同样的信息披露条件下，由于网络的外部性作用，有偏信息能得到更快捷传播并左右投资者的决策。这就是网络时代新的信息操纵形式。这种形式看似没有直接操纵信息和价格，但凭借互联网上巨大的外部性效应，足以客观上产生与信息操纵同样的结果。

 

　　可能有人会感到疑惑，既然公司已严格按信息披露制度披露相关信息了，为何经过网络媒介，信息就能被操纵？原因在于网络时代信息的高频传播，投资者根本来不及思考，不得不高度依赖经过某些筛选后的留存信息，这为信息操纵留下了空间。网络时代的人们并不会去完整阅读相关信息，而高度依赖精炼过的信息，这精炼过的信息究竟是什么来源？大多数人并不会去追究。想想看，你在朋友圈里转发信息时，是不是只看标题，内容都来不及细看？这些以短平快形式获取的信息，大大增强了投资者的认知偏见。

 

　　看到了吧，对普通投资者而言，在网络时代选择规避网络信息反而是一件较为理性的事。从今天起，你能少看些推送，少看精加工后的信息，多去追溯原始信息吗？

 

　　（作者系中国人民大学经济学院教授）