[观史而知今，对近800年来经济金融史的研究发现：各国经济、金融危机的爆发有一半以上是由各种债务违约引发的。债务的本质是借债主体（例如政府、企业）对其未来货币信用的透支。由于债务的膨胀是“复利的滚雪球”，所以必须尽快加以抑制，以防不治]
[2017年的新增货币供应量约为19万亿元，而其中用于利息支出的保守估计在14万亿元左右，侵蚀了新增货币的一大半。]
未来十年，美中两国对于与世界、与彼此的关系，各自的应对战略可简括为“美国去全球化、中国去美国化”。西方部分学者总是拿中国式市场经济存在这样那样的问题来推导出看似逻辑严密的中国崩溃论，但其往往忽略了中国在遇到经济风险时巨大的“制度可改革性”与调整的卓有成效。我国在过去40年改革开放中出现的数次经济、金融风险，都得到了及时处置，并伴随着制度革新。
的确，过去十年中国经济增长属于投资拉动型，背后确实是通过提高债务率来形成GDP，也因此形成了局部的经济问题与金融问题。我们认为经济问题在于部分行业一窝蜂上马所造成的产能过剩；而金融问题在于过度金融深化所带来的“中国债务”。过去三五年间，我国通过供给侧结构性改革已有效化解了我们的经济问题，煤炭、钢铁、风电等行业的产能过剩问题已得到明显缓解，企业盈利水平有了明显恢复；而未来三五年，有效解决中国债务问题，是中国经济进入新周期、跨越中等收入陷阱的关键所在。
背景
未来五年，中国将处在经济结构与体制转型的关键期。2007年以前我国是出口导向型经济，2008~2017年是投资拉动型（债务驱动）经济，2018年以后我国将进入消费型社会。
消费本身波动小，是一国经济发展的稳定器，消费稳定升级后可望带来经济较长时间的、次高速增长（5%左右），这对于中国跨越中等收入陷阱至关重要。因而，希望这一良性进程不要被某些“黑天鹅”、“灰犀牛”事件所影响。
在化解了实体经济领域的产能过剩问题后，纵观当前中国经济面临的系统性风险，主要包括“中国债务”带来的债务违约风险、持续多年的房地产泡沫、中长期仍存在的人民币贬值压力等。观史而知今，对近800年来经济金融史的研究发现：各国经济、金融危机的爆发有一半以上是由各种债务违约引发的。债务的本质是借债主体（例如政府、企业）对其未来货币信用的透支。由于债务的膨胀是“复利的滚雪球”，所以必须尽快加以抑制，以防不治。
历史
此轮债务问题并非中国首次面对债务风险。在上世纪八九十年代和2000年前后，中国曾三次面对比较严重的债务风险。
第一次是上世纪80年代全国普遍设立的农村合作基金会，至上世纪90年代各地普遍出现兑付问题，四川、河北等地甚至出现了较大规模的挤兑风波，并酿成了危及农村社会稳定的极端事件。
第二次债务风险是上世纪90年代的“三角债”，当时的坏账规模约为2000亿元，严重影响了国民经济的健康运行和发展。
第三次债务风险是本世纪初国有银行的不良贷款，占银行资产总额的三分之一以上；在银行改革中，首次从四大国有商业银行剥离到资产管理公司的不良资产约有1.4万亿元。
对于上述三次债务风险，我国政府通过财政补助、债务清算核销、剥离不良资产、国家注资上市等方式处理并化解了债务危机。
现状
如今，中国再次面对类似困难：2007年全球金融危机之后，中国推出了经济刺激计划，从那时起，地方政府、国有企业开始了大量举借债务的历程，至今全社会的存量债务达到了至少200万亿元。这与我国82万亿元的年GDP相比无疑是巨大的，并且债务膨胀速度过快。如何化解债务风险值得深入思考与持续关注。
“紧信用、降成本”是正解。当前“紧信用”货币政策执行得不错，一定要坚持下去，不能像此前时紧时松、贯彻不坚决；但目前“降成本”起色不大，今年以来央行去金融行业杠杆有一定效果，但融资成本出现了快速上升，比如：信用等级AA的企业发行中长期债券，2016年的平均利率在约4.5%，如今大约提高了200个基点，达到约6.5%。200万亿元债务，每增加2%的利息就是4万亿元（相当于河南省的GDP）；过去10年的债务膨胀里，保守估计有50万亿元是利息，这一点非常值得注意。
而从借债主体的角度讲，政府部门债务大数约40万亿元、非金融企业部门约110万亿元，居民部门约40万亿元，其他约10万亿元。经过数年的债务置换，地方政府通过“旋转门”在一定程度上降低了平均债务成本；居民部门的债务率还不算太高，约50%；较为突出的是非金融企业部门的债务违约风险，该部门的债务率在全球主要经济体中排在首位。近期，由清华大学经管学院中国金融研究中心等发起的（笔者也是专家组成员）中国社会融资成本指数显示：当前中国企业融资平均成本为7.60%（表1）。
治理
我们的研究认为：2013年以前新增货币还能产生“债务推动投资”的效果，此后新增货币大部分是用于偿还利息、借新还旧，而且这一现象还在加剧（图1）。2017年的新增货币供应量约为19万亿元，而其中用于利息支出的保守估计在14万亿元左右，侵蚀了新增货币的一大半。理论上，高息债务持续这样滚下去，会使得新增货币越来越多地用于偿还利息，使得负债方无力新增投资，经济将趋于停滞。因此，“降成本”应是十九大后首先要解决的问题。
其次，应当稳定外部环境，借助当前美元指数走势较弱的态势，维持当前人民币稳中有升的预期，为未来债务违约率上升、破产重整可能带来的人民币贬值留出空间。避免形成单边的贬值预期、造成资金外流，加剧债务偿还压力。
第三，对于企业部门债务，要快速重组“僵尸企业”、及时止血，切不可拖延致使名义债务继续扩张。监管部门应该敦促金融机构（包括银行、信托、证券）从财务困难企业中尽快确认没有恢复希望的企业，停止输血并进行不良资产重整或处置，提高债务回收率，把损失降低；若考虑到金融机构与企业之间千丝万缕的关系可能形成阻碍，可通过建立一个拥有权威的独立实体来执行对“僵尸企业”的识别。处置过程中还可引入专业的资产管理公司或债转股公司；同时，国家应为失业人员提供失业保险支持，减轻因企业破产带来的负面社会影响。
第四，对于政府部门债务，偿债压力大的地方政府可出售不能产生现金流的国有非经营性资产，例如，成都市当年把市政府办公大楼出售，改为“金融城”，为后来成都在西部地区的崛起奠定了基础。也可借鉴国外一些有效的偿债创新，例如：意大利政府近年应对欧洲主权债务危机的“售后返租”方式，将政府的非经营类资产出售，以获取资金偿还债务，同时租赁使用售出资产，从而缓解政府短期的偿债压力。
第五，在必要情况下，可以突破目前法理的限制，尝试个别债务特别严重的地方政府进行破产重整。具体措施可包括：1）降低财政工资支出（降低绩效、奖金），削减公务员、事业编制人员；2）降低财政建设支出，限制所在区域的政府基础设施和公益项目建设；3）对相关政府部门负责人进行行政追责、过程审计；4）上级财政部门进行托管，并给予适当的财政救助；5）协调相关金融机构进行债务展期，减轻短期偿债压力。
（作者系申万宏源证券固定收益融资总部总监）
