张茉楠：央行意在改善资产负债表

    今年5月份以来，随着热钱流入减少带来的外汇占款大幅下滑，以及央行货币政策“按兵不动”，过去20天里，以同业隔夜拆借利率（SHIBOR）为代表的银行间市场短期利率飙升至接近历史高点，市场普遍感受到流动性紧张，甚至出现“钱荒”。这背后的原因到底为什么？

     当前，中国流动性失衡问题十分严重。从货币存量上看，中国流动性仍比较充裕，M2突破100万亿元大关，M2与GDP之比接近190%，而社会融资规模以及新增信贷增速今年以来也比较快，货币供给仍处于较高水平，但商业银行和市场为何普遍感觉到流动性紧张？我们认为，当前货币需求变化在供求平衡中占据主导，需求变化是决定流动性状况的关键因素。

　　近一时期影响市场流动性除了全球去杠杆化进程加速、美联储货币政策调整引发全球资本流向逆转、中国外汇占款急剧减少等供给因素外，更主要的可能是来自于现金需求上涨所导致的供需失衡，特别是短期利率飙升而中长期利率并未出现大幅走升说明居民以及企业的资产配置可能正从风险资产而转向流动性资产，即所谓的“落袋为安”。

　　事实上，中国经济当前可能正处于一个资产负债表衰退的初期，即债务紧缩周期。从资产负债表的角度看，近十年来中国全社会的债务率（杠杆率）已经上升了40个百分点，包括政府、居民、企业以及金融机构在内的不同部门债务率都处于上升阶段。这其中企业、地方以及金融部门债务率上升速度非常快，负债太高构成了中国资产负债表的显著特色。

　　2008年期间，面对国际金融危机加剧和国内经济增长下行压力，中国出台了一系列经济刺激计划，随着银行信贷规模扩张以及投资加速，经济出现了强劲反弹，但由此引发的企业杠杆率（债务率）也开始持续上升。特别是今年以来，经济处于下行区间，企业利润增速全面下滑，亏损面不断扩大导致企业账款拖欠现象严重，账款构成比例上升、账款周转率下降等风险开始显露，“三角债”增多导致资金滞留在偿债环节。

　　GK Dragonomics统计数据显示，中国企业债务从2011年占GDP的108%上升至2012年的122%，创出近15年新高。特别是国有企业大部分上马的都是“大项目”、“大工程”，投资回报的周期相对较长，而银行信贷的期限较短，存在期限不匹配的问题。近两年快速增长的信贷，未来很快迎来偿债的高峰，部分高负债的企业可能面临资金链紧张甚至断裂的风险。

　　从政府层面看，地方政府通过表外贷款、企业债券、银行间债务融资等形式“加杠杆”的态势再度卷土重来。大量社会资金通过信托业流向地方政府融资平台、房地产、工商企业等实体部门，在经济下行风险加大与企业经营困难的情况下，面临较大的偿付风险。

　　据中央国债登记结算公司统计，2012年全年银行间债券市场发行的城投类债券（不包括定向工具）累计达到6368亿元，同比增长148%，占银行间市场当年发行总量的比例达11%，较上年同期上升7个百分点。政府偿债能力不足以及债务隐患也逐步显现出来。

　　在这样的背景下，较高的债务水平根本无法维持，迫切要求债务清偿，这就是美国经济学家费雪提出的所谓的“债务—通缩”。“债务—通缩”理论揭示经济体在“过度负债”条件下，遇到外部冲击后，债务与紧缩相互作用，产生导致经济循环下滑的机制。

　　进一步地分析，经济萎缩导致了政府和私人部门资产负债表恶化，债务增加将导致市场违约担忧情绪上涨和融资成本上升。“去杠杆化”效应将使各部门的资产负债表进一步收缩，货币乘数大幅走低，市场流动性下降导致投资信心不足，资本溢价风险放大导致借贷能力下降。由于风险偏好的改变，“现金为王”成为人们更多的选择。随着公众开始贮藏现金，货币流通速度下降，造成名义利率下降，但是通胀可能下降得更快，因此实际利率上升，加重了借款人的债务负担。

　　此外，央行高压治理影子银行，推动金融体系“去杠杆化”也是重要原因。近日，同业隔夜拆借利率（Shibor）为代表的银行间市场短期利率飙升至接近历史高点，银行间质押式回购各期限利率大幅攀升，已经显示目标重点在同业市场。

　　事实上，2012年以来，包括银行理财产品、信托计划、委托贷款等影子银行合表外融资泛滥，2013年一季度表外融资增加2.02万亿元，同比多1.33万亿元，占同期社会融资规模的32.8%。由于“影子银行”杠杆化程度提高，链条复杂，已经触及到了金融稳定的安全底线。因此，在美联储货币政策调整引发全球资本流向逆转、中国外汇占款急剧减少的背景下，央行依然“按兵不动”，甚至收紧流动性，试图通过融资成本上升使银行被迫削减信贷扩张规模，并更加谨慎地管理流动性，以达到倒逼金融机构加速“去杠杆化”的目的。

　　如果认识到，当前流动性不足更多的是因为上一轮“加杠杆”导致债务率上升和资产负债表恶化，并进而出现“债务通缩”局面的情况下，宏观政策的重心就不仅仅是通过降息和降准来降低借贷和融资成本，更重要的是通过改善资产负债表，从源头上控制中国经济杠杆率过快上升势头，降低投资冲动对于抑制资产泡沫，控制金融风险。“抑制增量，优化存量”，也许这正是国务院总理李克强要求“盘活存量货币”背后的真正深意。 （作者系国家信息中心预测部世界经济室副主任 张茉楠 ）