略论我国货币市场流动性管理
——参与者视角的分析与展望

    提要 本文从宏观和微观参与者视角出发，梳理了货币市场与流动性管理的关系，分析了货币市场流动性管理的作用机制，归纳了我国货币市场流动性管理的利率效应，并对我国货币市场流动性管理存在的问题及发展方向作出了判断。

    我国货币市场与流动性管理的关系

    货币市场的参与者既有中央银行又有金融机构，中央银行宏观流动性管理与金融机构微观流动性管理构成了货币市场交易的主体。

    （一）宏观流动性管理需借助货币市场的媒介作用

    中央银行运用法定准备金、再贴现和公开市场操作三大政策工具进行日常宏观流动性管理和金融调控时, 需要依赖发达的货币市场，由于货币市场与微观经济运行、资本市场之间有着密切的经济联系，通过货币市场可以将中央银行的调控意图有效地传递出去，为宏观流动性管理提供操作工具和操作空间。此外，在遭遇市场流动性紧缩或流动性过剩时，中央银行创新的宏观流动性管理手段同样需要借助货币市场发挥功效，如美联储在次贷危机爆发后创新短期标售工具（TAF）、短期证券借贷工具（TSLF）、一级交易商借款机制（PDCF）等向市场注入流动性，我国人民银行利用央行票据回收流动性，这些创新的宏观流动性管理手段可以调节货币市场流动性。

    （二）微观流动性管理构成了货币市场的重要职能

    微观流动性管理是金融机构的日常性工作，一方面要解决因收支不同步带来的短期资金融通需要，即日常的流动性头寸管理；另一方面防范流动性风险可能造成技术性破产的威胁，通过资产负债综合管理，规避操作风险和市场风险，履行到期债务支付义务。货币市场高流动性、高安全性的特征能够很好地满足金融机构主动的微观流动性管理需要。

    我国货币市场流动性管理的作用机制

    货币市场上的流动性管理因主体不同而有所差异。中央银行进行的宏观流动性管理是通过各种政策工具在货币市场上的运用达到最终调节货币供应量和社会总需求的目标。金融机构进行的微观流动性管理主要是通过各种金融工具的运用，调节自身资产负债的构成，在确保自身流动性安全前提下实现利润最大化目标。

    （一）中央银行在货币市场上的宏观流动性管理

    我国中央银行宏观流动性管理的工具主要包括调整存贷款基准利率、法定存款准备金率、公开市场操作和窗口指导以及再贷款、再贴现、超额存款准备金利率等辅助性管理手段，其中公开市场操作、法定存款准备金率以及存贷款基准利率对货币市场资金供求和货币市场利率产生直接影响。调整法定存款准备金率、公开市场操作中的发行央票、定向央票和回购操作直接影响存款类金融机构的可用资金，并进一步影响非存款类金融机构的资金来源，货币市场上的资金供给和需求发生直接变化，所以这种数量型调控工具直接造成货币市场流动性的扩展和收缩。调整存贷款基准利率等价格型工具在宏观流动性管理中的使用，将改变货币市场利率的风险溢价和期限升水，调节货币市场资金成本，对货币市场流动性起到微调作用。

    （二）金融机构在货币市场上的微观流动性管理

    金融机构微观流动性管理主要目的是保持自身资产的支付清偿能力，这是金融机构主动的内生流动性管理。相对于中央银行的宏观流动性管理，金融机构的微观流动性管理手段则丰富得多，资产管理、负债管理、资产负债综合管理都是金融机构为适应外在环境变化主动采取的流动性管理手段。由于金融机构类型和主营业务的差异，不同类型金融机构流动性管理也各具特点。存款类金融机构的经营特点要求能够随时应付客户提存的需要，满足客户合理的贷款需求，流动性管理包含资产和负债的双重流动性管理。在我国，由于越来越多的商业银行完成了股份制改造并上市，在利润最大化经营目标的约束下，货币市场流动性管理在确保微观流动性安全的前提下，也部分赋予了投资功能。证券公司、基金公司、保险公司、信托公司、财务公司等非存款类金融机构受监管政策限制，主动负债业务很少，主要通过货币市场的债券回购和资本市场的证券投资等方式筹措和运用资金。我国多数非存款类金融机构是货币市场和资本市场的参与者，其在两个市场之间的跨市场交易为货币市场与资本市场之间建立了资金沟通渠道。

    （三）宏观流动性管理与微观流动性管理在货币市场上的相互影响

    在货币市场上，中央银行的宏观流动性管理与金融机构为了维持流动性和利润最大化而进行的微观流动性管理相互影响、相互作用。一方面，中央银行通过宏观流动性管理改变金融机构资产负债的可得性、成本及收益，进而对微观流动性管理操作施加影响。中央银行数量型调控工具直接影响金融机构资金的可得性，金融机构为平衡资产负债项目的总量与期限，需要通过货币市场重新调整资产负债的规模和种类；中央银行价格型调控工具影响金融机构流动性管理的成本和收益，改变不同金融资产的相对价格，促使金融机构调整资产负债种类和期限。此外，中央银行宏观流动性管理对各类金融机构微观流动性管理的影响有所差异，宏观流动性管理对商业银行等存款类金融机构影响最为直接，效果也最为明显；而对非存款类金融机构只能产生间接影响，即通过货币市场资金总量与价格水平的变化间接影响其资产负债管理，且影响程度相比存款类金融机构而言要弱得多。另一方面，金融机构微观流动性管理反过来影响中央银行宏观流动性管理效率。中央银行的宏观流动性管理需要市场力量的支持与配合才能顺利实施，特别是公开市场操作直接以金融机构作为交易对手，金融机构是否配合中央银行进行对应的微观流动性管理将影响宏观流动性管理的效果。如果微观流动性管理与货币调控目标相适应，那么宏观流动性管理效率就高。一般情况下，当中央银行向货币市场注入流动性时，金融机构相应的微观流动性管理和经营目标与宏观操作目标是一致的，其货币市场操作也更为积极主动。反之，如果微观流动性管理与货币调控目标不一致，则会削弱宏观流动性管理效率。例如，当中央银行要求商业银行大规模压缩信贷投放时，部分商业银行会利用票据融资被统计在信贷总额之中的政策规定，在实际操作中采取压缩票据资产、力保实际信贷投放的流动性管理方式，这无疑有悖于中央银行的管理意图。

    我国货币市场流动性管理存在的问题

    我国货币市场还有很多市场结构和市场机制方面的问题需要解决。

    （一）市场业务创新深度和广度不足，微观流动性管理的趋同性较强

    随着我国货币市场基础建设的不断完善，特别是大额支付系统开通后，金融机构资金使用效率大幅提升，资金融入融出频繁，金融机构超储率普遍降低，对货币市场的依赖性日益增强。虽然我国货币市场参与主体不断丰富，但是大型国有商业银行仍是货币市场主要的资金净融出主体，市场集中度过高不利于分散货币市场流动性风险。金融机构微观流动性管理流程和规则较为相似，存在买卖行为趋同的情况。在市场流动性较为充足时，这种趋同性的弊端不大，一旦市场流动性出现紧缩，金融机构防范流动性风险的交易手段趋同，很难找到交易对手，市场利率被推高甚至出现有价无市状态。

    （二）货币市场与资本市场之间的跨市场资金流动梗阻，不利于货币市场流动性管理

    中央银行在货币市场上的宏观流动性管理可以借由跨市场资金流动及货币市场利率变动将货币政策意图传导至资本市场，以致最终影响实体经济。在这一传导链条中，需要货币市场与资本市场协调发展，资金可以在两个市场之间自由流动。在我国证券业和银行业实行严格的分业经营,为了维护市场稳定，跨市场资金流动受到严格管制。与资金管制伴生的则是资本市场的诸如IPO的“低风险”或“无风险”套利机会。证券公司、基金公司、保险公司等跨市场金融机构为了追求利润，“货币市场融资——资本市场投资”成为其理性资金运用路径。存款类金融机构虽无法进入资本市场投资，但将资金拆借给跨市场金融机构，也为其带来客观的盈利。因此，在互利背景下的跨市场资金流动不可避免。资金在货币市场上的正常拆借和回购无法辨别资金最终用途，一旦监管机构强化跨市场资金流动，货币市场上的正常融资活动也将随之受挫，不利于金融机构的微观流动性管理，也不利于中央银行宏观流动性管理的贯彻。

    （三）宏观与微观流动性管理缺乏有效协调和沟通

    货币市场是宏观与微观流动性管理相互作用的重要场所，宏观流动性管理与微观流动性管理由于在目标与管理方向上存在差异，在缺乏有效协调和沟通情况下，易产生倒逼现象和市场的不稳定。如大型商业银行出现的临时性流动性困境会迫使人民银行通过公开市场操作为其补充流动性，从而出现流动性管理的“倒逼现象”。

    我国货币市场流动性管理的发展方向

    （一）适时适度放宽市场准入限制，鼓励金融机构创新金融产品

    我国金融机构在货币市场上的资金运营能力和风险管理能力不断提高，对放松市场准入及其他市场管制提出了迫切的要求。未来发展需要先放开商业银行中间业务的市场运作，再逐步放开自有资金的跨市场业务，并在适当时机允许基金公司、证券公司等机构进入银行间拆借市场，发挥其资金定价的专业能力。同时，在提高货币市场运行的整体功能和扩张市场规模的前提下,协调各种子市场的均衡发展,大力发展票据市场，规范市场信息披露管理，通过金融创新，特别是金融工具的创新来丰富微观流动性管理手段和工具，吸引更多的市场参与者，拓展市场深度和广度，同时为金融机构提供避险选择，确保市场顺利发展。

    （二）疏通货币市场与资本市场的联系机制

    金融工具创新可以模糊货币市场工具和资本市场工具的界限，直接导致货币市场和资本市场的一体化。要在加强金融中介风险管理、提高金融监管水平的基础上，进一步沟通货币市场与资本市场的联系，并持续建立规范的证券融资渠道，有条件地使银行与证券业、资本市场与货币市场资金互相融通，提高资金使用效率，有效控制资金供求量。

    （三）进一步协调宏观流动性管理与微观流动性管理

    我国宏观金融管理部门需对金融机构的流动性管理状况实施定期评估，及早发现潜在的流动性风险和其他市场风险，把握金融机构微观流动性管理动态，要求部分流动性状况变动较大的机构提供流动性管理报告，为宏观流动性管理提供市场信息；同时，利用掌握的微观流动性管理动态，加强对金融机构资产负债总量与结构的分析，为宏观流动性管理挑选适当的调控手段、时机和力度。宏观金融管理部门需适时通过新闻发布会、政策报告、官员表态、统计月报等形式，及时、充分和准确地传达政策意图，提高金融机构的预期水平和反应水平，并建立一种激励机制，增强金融机构配合宏观金融管理部门政策的积极性。