中国经济增长中枢下移中的危与机

　　目前中国经济正好处在一个经济增长中枢下移的阶段中，这个阶段基本是从2010年开始的。从逻辑上，中国经济增长中枢下移从2007年底就应该开始的，其实也开始了。但是由于次贷危机的爆发以及过度的经济刺激，将中国经济又拉回到10%的增长中枢上。本次的中枢下移应该算是二次下移，实际上是2007年中枢下移趋势的延续。为此，我们也应该以更加中期的视角来审视中国的经济发展。

　　从时间点看，以2010年一季度作为二次中枢下移的起始点，那至今已经接近两年。而日本、韩国和美国的经济增长中枢下移时间基本不超过两年。这是否意味着中国的经济增长中枢已经接近尾声呢？当然有这样的可能，就是中国的经济增长在经济刺激之后，逐步向新的增长中枢收敛。

　　对于资本市场而言，流动性是非常重要的变量，甚至是一个内生变量。在流动性的资产配置中，商品市场、房地产市场和资本市场等是最重要的配置标的。商品市场作为一个与总需求极为相关的实体市场，更多受制于经济基本面特别是总需求水平。

　　房地产市场对中国而言是一个特殊的市场，不仅是一个与居住需求相关的实体市场，还是一个与投资甚至投机需求相关的资本市场，最后可能还是一个奢侈品市场。更重要的是，房地产市场有一个最大的参与者，那就是政府。在目前情况下，商品市场和房地产市场都是一个弹性相对较差的市场。

　　资本市场是流动性相对弹性较大的市场，但是中国的资本市场具有不对称性的特征，即对流动性紧缩的反应程度一般要大于对流动性放松的反应程度。而目前中国的流动性状况却是不令人乐观的。中国的资本市场是否对此进行反应，甚至是过度反应，从目前的市场状况看，这或许是我们正在经历的。

　　从中国目前经济发展的现实看，经济增长有所下滑，但通货膨胀水平相对较高，出现了一个所谓的“准滞胀”的特征，当然也可以看作是经济在增长中枢下移过程中的经济表现。在这个状态中，货币政策实际上面临着两难的抉择，一方面要对冲经济下滑带来的产出下降和失业提高的风险，另一方面要兼顾物价的稳定和金融的风险。为此，货币政策很难在短期内出现实质性、方向性改变，仍然以稳健为主。

　　对于国内的流动性来说，整体将是一个紧缩与微调的动态平衡之中。由于物价仍然相对较高，同时，由于房地产泡沫仍然十分明显，货币政策出现实质性放松的可能性并不大。这就决定了2012年，流动性整体仍然是相对稳健或偏紧的格局。但是，宏观调控已经出现预调和微调的趋势，货币政策也将做出预调和微调的安排，相对2011年的紧缩高峰而言，2012年的流动性相对向好。

　　中国经济目前最大的一个特征就是经济增长中枢的下移，根据历史的研究，中国经济增长中枢下移可能是一个时间换空间的过程，下调幅度相对有限，而调整时间可能略长。短周期大致在2012年中期达到底部，而作为主导未来经济趋势的一个周期力量，中周期则是一个没有趋势的阶段，那意味着中国未来1年多内没有明显的主导趋势力量，经济相对比较平淡。这决定了2012年的市场没有趋势性的机会。即使在2012年年中，短周期达到底部，在底部停留时间比较短，能够激发出一定的周期弹性，同时，政策和流动性的放松也有利于周期弹性的反弹，但是这个短周期弹性受中周期平淡的影响也将比较有限，为此，2012年市场的反弹高度将也是有限的。

　　由于明年的市场可能是一个没有趋势的行情，为此，择时在投资策略上就显得非常重要。目前，从市场的预期看，基本是认为一季度可能随着政策的放松，市场对政策的弹性有所反映，同时由于近期的下跌使得估值水平降低，也会有估值修复的情况。二季度经济逐步探底，利润情况不妙，上市企业的年报和季报可能比预期的更差，为此，市场可能会有一个明显下跌的过程。三季度随着周期底部的出现以及周期弹性的恢复，以及估值修复行情的展开，市场可能会有所转好，并持续到四季度。

　　所以，我们在一个经济增长中枢下移、周期弹性相对有限的市场环境中，坚持相对保守的配置思路。未来更切实际的传统产业升级和消费升级，数字新媒体、装备制造、医药、新材料等成长机会值得中期关注。