提高透明度是防止西方“金融保护主义”的关键

    日前，中国投资有限责任公司（以下简称中投公司）董事长楼继伟在英国《金融时报》发表署名文章称，中投公司准备投资英国基础设施，并相信会带来双赢，“殷切希望与基金管理公司合作，或通过公司合作伙伴关系，作为股权投资者参与英国的基础设施行业。”楼继伟的表态透露了中投公司在其庞大全球投资组合中的一个子策略，即通过委托投资或直接投资的方式加大对英国基础设施的投资。

　　中投公司是于2007年9月29日在北京成立的从事外汇资金投资管理业务的国有独资公司。该公司的注册资本金为2000亿美元，来源于中国财政部通过发行特别国债的方式筹集的1.55万亿元人民币，是全球最大主权财富基金之一。其目前业务以境外金融组合产品的投资为主，并在可接受的风险范围内，争取长期投资收益最大化。

　　但是值得关注的是，近年来，特别是中国、俄罗斯等新兴国家主权财富基金陆续建立，并且资金规模不断提高之后，作为主要投资接受国的西方发达国家给予了高度关注，甚至称其为“金融核武器”。而国际上，对主权财富基金约束与反约束、控制与反控制的暗战日益激烈。其中，关于主权财富基金透明度问题更是其中的焦点。如美国、德国、法国都要求主权财富基金提高透明度，即公开披露运作过程中的投资策略、资产配置、治理结构、风险管理等信息。而在笔者看来，主权财富基金透明度问题实际上反映了发达经济体与新兴经济体对于国际金融市场主导权和话语权的争夺。而如何应对，就成为一个新的课题。

　　背景剖析

　　国际货币基金组织（IMF）对主权财富基金的定义为，由政府所有、具有特殊目的的投资基金或机构。它由政府建立，并持有或管理大量资产，通过采取一系列投资策略达到投资目的。按照国际货币基金组织的标准，根据设立的动因与政策目标可划分为平准基金（如挪威央行投资管理公司）、储蓄基金（如阿联酋的阿布扎比投资局）、冲销型主权财富基金（如中投公司）、发展基金（如新加坡的淡马锡控股公司）和养老金储备基金（如科威特投资局）五类。

　　最早的主权财富基金始于上世纪50年代，科威特政府为了减少财政收入对石油出口的依赖，成立了科威特投资理事会，专门负责石油外汇盈余的投资运作，这便是今天科威特投资局的前身。此后半个世纪，淡马锡控股公司、阿布扎比投资局、挪威央行投资管理公司、伊朗石油稳定基金、委内瑞拉国家发展基金等数十个主权财富基金相继成立。但因其规模不大，这些投资活动并未引起国际社会的关注。直到2000年以后，随着原有主权财富基金的资金规模不断扩大，中国、俄罗斯等新兴国家成立资金规模能列入全球前十位的主权财富基金，加之美国次贷危机出现后，诸多主权财富基金充当“白马骑士”，纷纷在全球范围内收购金融资产和战略性资源，国际社会逐渐加大了对其监管的力度和对透明度问题的关注。如美国通过修改《2007年外国投资与国家安全法案》，加强了对有政府背景的主权财富基金的审查力度；2008年澳大利亚公布了约束、指导主权财富基金对澳投资的6项行为准则，包括“保证不受政府操纵”、“不能收购澳国有资产”等条款；2009年德国实施《对外经济法修正案》，限制外国政府投资基金参与涉及国家安全领域的投资行为。

　　各投资接受国相继针对主权财富基金出台监管措施，主要出于三方面的考虑：一是担心主权财富基金的投资行为出于政治目的，控制关系到投资接受国国家安全、经济命脉的企业；二是担心主权财富基金操纵商品价格；三是担心主权财富基金利用其影响或商业便利获取保密技术、自然资源以提高本国企业竞争力。这实质上体现了“金融保护主义”的抬头和主要发达国家对主权财富基金透明度问题主导权的争夺，违背了贸易自由化和投资商业化的原则。

　　问题评价

　　基于对主权财富基金透明度问题的关注，投资接受国政府、国际组织和研究机构从不同角度初步提出了透明度问题评估的基本体系和方法，如美国财政部2007年在其《国际金融和外汇政策半年度报告》中提出一项增强透明度的政策；又如，美国政府智库彼得森国际经济研究所2007年提出一套评价透明度的计分卡；而美国民间研究机构主权财富基金研究所2008年也曾提出反映透明度的指数等。但从普适性来看，又以国际货币基金组织制定的“圣地亚哥原则”和经济合作与发展组织（OECD）制定的行为准则最具指导效应。

　　2008年10月，国际货币基金组织主权财富基金国际工作组（IWG）在智利的圣地亚哥就主权财富基金法律框架、目标及宏观经济政策协调等的三个关键领域达成了普遍接受的原则和做法，即“圣地亚哥原则”（GenerallyAc-ceptedPrinciplesandPractices）。其中对主权财富基金透明度提出了10项要求，如公开披露法律基础及结构的主要特点，以及与其他国家机构之间的法律关系；明确定义和公开披露主权财富基金的政策目的；公开披露投资政策说明等。从总体上讲，“圣地亚哥原则”对透明度的评估方式相对客观、公平，所提倡透明度的标准和要求基本考虑到了主权财富基金追求财务回报及自身发展的实际情况。

　　2008年4月和6月，经济合作与发展组织分别发布了《主权财富基金与被投资国政策》的报告和《关于主权财富基金及接受国方针的宣言》，一方面认为各国有权采取行动保护本国的国家安全，对于主权财富基金的投资动机需给予更多关注，这些动机有可能来自商业利益，也有可能来自政治、国防或外交政策考虑的驱动；另一方面也强调了给予主权财富基金国民待遇的“内外非歧视原则”。与国际货币基金组织相比较，经济合作与发展组织则更多地考虑投资接受国的利益，强调投资的商业性和去政治化。

　　解决原则

　　在笔者看来，要解决主权财富基金透明度问题应遵循以下三个原则：

　　首先，应坚持自愿披露原则。从公司法的角度看，主权财富基金不是上市公司，没有公开披露其内部结构、运作方式、资产配置等信息的义务。在没有触及各国监管法律的前提下，主权财富基金完全有权根据需要投资于任何国家、行业、企业和金融产品，即“法不禁止即自由”。但是，也要充分认识到在允许的情况下提高主权财富基金的透明度，这是减轻投资阻力、防止金融保护主义的关键。

　　其次，提高透明度应遵循信息披露程度和效益的配比原则。提高透明度会直接暴露投资策略和交易头寸，使得国际游资或投资标的方故意抬高交易价格，增加交易成本。而且披露信息频率越高，内容越有针对性，交易成本就越高，相应投资收益就会下降。所以，提高透明度要充分考虑信息披露程度和效益的配比因素。

　　最后，应在遵循“圣地亚哥原则”的基础上，参与国际规则的制定，争取话语权和主导权。提高透明度，既包括主权财富基金提高其结构和操作的透明度，也包括投资接受国提高其在投资审查过程及公平对待投资者方面的透明度。主权财富基金应通过各种渠道，加强相互之间及与国际组织的联系，积极参与透明度规则的制定，争取更为广阔的运作空间。

　　策略建议

　　作为中国的主权财富基金，中投公司从成立起就面临着较大的透明度压力。所以，对透明度问题采取适当应对策略，对中投公司拓展海外市场，争取有利的国际投资环境具有重要意义。其主要策略建议有：

　　——明确财务投资者的定位。为避免触发投资接受国严格的监管法律，中投公司应坚持财务投资，追求风险调整后的投资收益，避免控股金融、自然资源、基础设施等敏感行业的企业。在此前提下，逐步实现推动中国企业“走出去”的战略。

　　——加强与投资接受国政府的沟通、联系。中投公司在投资过程中应与投资接受国政府主动联系，及时释疑，增强投资政策的透明度，争取通过博弈以“一揽子解决”的方式获得海外投资的特别通行证。例如，2008年3月20日，全球最大的两只主权财富基金阿布扎比投资局和新加坡国家投资公司董事局与美国政府达成协议，主要内容是两只主权财富基金承诺对美国的投资决定必须基于纯粹的商业目的，美国政府承诺不对外商直接投资设立保护主义的壁垒。两只主权财富基金通过单独谈判，以适当提高透明度的代价获得了美国政府严格监管的豁免。这给中投公司提供了一种解决透明度问题的思路，即通过与投资接受国政府谈判，适当披露相关信息，豁免适用特定监管条款。

　　——采取积极有效的海外投资策略。一是投资分散化，加大对新兴国家、地区的投资。二是灵活调整投资策略，选择对主权财富基金态度友善的英国、加拿大等国家。例如，2007年10月，时任伦敦金融城市长的史达德就表示并不担心中国的主权财富基金，希望中投公司在伦敦设立办事处。三是在投资中应提倡具有社会责任的投资理念，帮助东道国实现经济可持续发展，体现人和自然的和谐相处，从而实现互利互惠、双赢甚至多赢的结果。另一方面，应避免投资违反人类基本道义、破坏环境和违背基本商业道德的项目。例如2004年挪威财政部就为政府全球养老基金颁布了《道德指引》，规定不得投资于生产武器的公司和违背人权、腐败、造成严重环境污染的公司。

　　——针对股东、投资接受国政府和国际社会等不同对象，建立不同层次、不同程度的信息披露机制。考虑到对出资人负责、满足投资接受国监管需要及降低投资成本增加的风险，中投公司应按照内外有别、区别对待的原则，针对股东、投资接受国政府、国际社会建立信息披露程度从高到底，披露范围由大到小的分层披露工作机制。

　　——提前做好危机公关应对工作。

　　延伸阅读·主权财富基金与官方外汇储备的区别

　　主权财富基金与官方外汇储备的共同点显而易见，即皆为国家所拥有，同属于广义的国家主权财富，来源也颇相似。但可从几个方面对它们加以区分：

　　其一，官方外汇储备反映在央行资产负债平衡表中，而主权财富基金则在央行资产负债平衡表以外，有独立的平衡表和相应的其他财务报表。

　　其二，官方外汇储备资产的运作及其变化与一国国际收支和汇率政策密切相关，而主权财富基金一般与一国国际收支和汇率政策没有必然的、直接的联系。

　　其三，官方外汇储备资产的变化产生货币政策效应，即其他条件不变，央行外汇储备资产的增加或减少将通过货币基础变化引起一国货币供应量增加或减少。而主权财富基金的变化通常不具有货币效应。

　　最后，各国央行在外汇储备管理上通常采取保守谨慎的态度，追求最大流动性与最大安全性，而主权财富基金通常实行积极管理，可以牺牲一定的流动性，承担更大的投资风险，以实现投资回报最大化目标。

　　正因为这些区别，近年来国际上的一个趋势是把官方外汇储备的多余部分（即在足够满足国际流动性与支付能力之上的超额外汇储备资产）从央行资产负债平衡表分离出来，成立专门的政府投资机构，即主权财富基金，或委托其他第三方投资机构进行专业化管理，使之与汇率或货币政策“脱钩”，只追求最高的投资回报率。