研究结论
09年政策层面开始全面支持保险行业。为提高居民消费、实现经济转型，兼顾社会公平，09年政策层面开始全面支持保险行业，涵盖了承保业务、投资渠道和费用支出三大领域。行业长期增长潜力将得到更好更快的发挥。承保业务政策支持：延税型个人养老金计划试点，新医改推进商业健康险；投资渠道政策支持：“五箭齐发”拓宽投资渠道、新《保险法》纳入不动产投资、国务院批准PE投资；费用支出政策支持：佣金和手续费税前列支上限提升，保监会重拳出击强化监管，降低行业综合成本率。总之，政策上的全面支持使得保险行业具备动人的长期发展前景。
承保业务或超预期：09年一年新业务价值增速有望超越08年。国寿、平安和太保前五个月寿险保费收入同比增速为-4%、38%、-10%。国寿和太保保费下滑源于产品结构优化。根据保单回报率、产品渠道结构、个险代理人和政策支持四大因素，预期国寿、平安和太保09年FNBV增速为10%-20%、30%、23%，有望超越08年16%、19%、21%的增速；财险方面，综合成本率有望从105%降至100%以内，重现承保利润。
债权类投资：下半年分红与万能保单利差有望继续扩大。我们定义：分红/万能保单直观利差＝七年期国债税前到期收益率－Max(2.5%，三年期存款利率)。其含义是：保单的投资回报率与市场利率(债券到期收益率)挂钩，而保单的机会成本则与基准利率(存款利率)挂钩。对于保单的实际成本(分红回报率与结算利率)超过存款利率的那部分，可以认为是营销策略的体现，其来源是股权类投资收益、分红特储或者万能平滑准备金。上半年债券到期收益率回升，使得保单直观利差反弹。6月份3MShibor Swap利差达到46bp，为08年以来最高水平，显示通胀预期将支撑到期收益率，而存款利率料将持平，因此保单直观利差有望继续扩大。
股权类投资：流动性依然充裕，A股市场或有调整。上半年A股市场大涨60%以上；5月底以来泰德利差收窄显示风险溢价降低，银行流动性显著释放，同时国内的超额流动性依然处于历史高位。流动性充裕对保险股具备双重利好：有利于提高股权类投资回报率以及保险股估值水平。根据东方证券策略组研究，A股市场三季度或有调整，需等待盈利复苏。我们认为，若A股市场调整，那么保险股有望获得相对收益，理由在于通胀预期支撑保单利差、一年新业务价值增速超预期、估值相对便宜。
保险股相对估值水平偏低，增持国寿、买入平安和太保。按照非寿险业务2X09PB计算，国寿、平安和太保A股隐含新业务倍数分别为27.8X、13.4X和13.7X，平安和太保的估值水平较低。08年7月，沪深300指数动态PE约20倍，平安和太保隐含新业务倍数也是20倍左右。目前沪深300指数动态PE已经回升到20倍左右，而平安和太保的隐含新业务倍数只有14X左右。保险股有所低估。增持国寿、买入平安和太保。
