10月伊始，在公开市场操作利率保持不变的情况下，央票二级市场利率持续攀升，一、二级市场利率再度出现偏离。我们认为，目前的二级市场央票利率具备领先意义，已反映了未来1-2个月央票一级市场利率的上行幅度，预计年底前一级市场一年期央票利率或将升至2％附近。
从历史经验来看，央票一、二级市场利率利差时有出现。一般来说，二级市场央票利率偏离一级市场利率并不总是引起一级市场发行利率的变化，这反映了央行在公开市场操作上对利率的控制能力，而此时央票二级市场利率对一级市场的偏离往往表现为扰动因素。
然而，在利率趋势发生变化的时期，央票的二级市场利率往往领先于一级市场。2009年之前，曾有三个时间段发生了二级市场利率引导一级市场利率变动的情况。其中，两次发生在利率上行时期的2007年6～7月份和2007年10～11月份，期间二级市场央票利率较一级市场利率提前上扬，一二级市场的利差在20～30BP之间；之后央票发行利率即一路上行，一年期央票发行利率从07年5月份的3.0928％上行至08年1月份的4.0583％，上行幅度达到96BP。
第三次发生在利率下行的2008年9～11月期间。彼时经济数据极度恶化，全球金融体系几乎陷入崩溃，9月中旬即出现部分时间央票二级市场收益率低于一级市场。进入10月份，陆续公布的经济数据显示国内生产受到外围经济波动的极度冲击，央票一级市场招标利率开始松动，从9月末的4％开始下滑至10月初的3.9％，而二级市场利率则开始以更快的速度下滑，期间二者利差一度超过30BP。在12月2日央行宣布停发一年期央票后，央票二级市场收益率从4.06％降至最低时的1.09％，降幅达297BP。
2009年7月中旬，二级市场央票利率同样扮演了领先指标的角色。而国庆长假之后，二级市场利率连续上行，最高时一、二级市场利差一度高达22BP，后由于央行继续将一年期央票发行利率保持在1.7605％，利差水平略为回落，目前维持在14BP左右。结合历史经验，基于以下几个原因，我们倾向于认为目前的二级市场利率水平具有领先指标特征。
首先，目前的央票利率仍偏低，低于有统计以来一年期央票2.5％的平均水平，而这个平均水平可以被我们看作是正常通胀下的中性利率水平。在未来6-9个月通胀水平反弹至2～3％左右的概率极高的情况下，一年期央票利率很可能升至中性利率水平。
其次，经济数据强化利率上行预期。我们预计10月份的经济数据将再度出现强劲增势，市场对央行进一步采取措施的预期会更加强烈，因此可能会使二级市场利率继续保持高于一级市场利率的水平。
第三，数量手段需要辅以价格手段。由于目前的公开市场操作中，央票认购具备一定的半自愿性质，在市场对一年期央票利率上行预期强烈的背景下，若央行希望能够顺利实现资金回笼，适度提高央票发行利率也有利于其数量手段的实施。我们曾经在季度策略报告中提出，央行很可能在2009年底采取数量手段提前进行紧缩，以防止商业银行因流动性充裕而表现出的信贷冲动。由于12月份往往是流动性需求较多的月份，我们不排除央行可能在11月份提前进行资金回笼。而在市场对央票利率上行预期强烈、低利率认购意愿不强的情况下，央行需要提高利率以达到数量调节的目的。
第四，汇率尚未成为对央票利率的绝对约束。尽管10月后由NDF反映的人民币升值预期出现反弹，但人民币汇率保持平稳走势则昭示短期内人民币不会再度步入升值通道，因此人民币的利率政策仍然存在一定的弹性空间。更何况，即便是央票利率再度上行，目前距离一年定存利率仍有一定距离，而且央票利率也未必能够成为套利套汇资金的操作对象，毕竟目前国内资本项下仍难自由兑换。
综上所述，我们倾向于认为目前二级市场央票利率反映了对未来1-2 个月央票一级市场利率的上行幅度判断，我们甚至不排除年底之前央票利率会回升至2％附近的可能。基于对收益率曲线短端近期上扬可能性增强的判断，我们继续建议投资人保持较短的组合久期，以规避短期因收益率曲线平坦化可能带来的估值损失。
在货币市场上，9个月期的央票利率在10月份上行幅度最大，其所隐含的未来3个月内6个月央票利率上升幅度已达到64BP，处于06年以来的最高水平，也高于6个月期和12个月期的利差保护。基于我们认为未来三个月一年期央票收益率上行幅度大约在15～20BP的判断，未来三个月6个月期央票收益率上行的幅度亦可控制在30BP以内，故而我们建议投资人可在货币市场中重点配置9个月期央票。
