升值、加息并调减存款保证金

　　我国的货币政策再次面临艰难抉择，经济增长速度已经明显放慢，但通货膨胀依然处于高位。大多数市场人士的预期是经济将出现软着落，明年GDP增长可能放缓到8.5%左右，而CPI则可能回落到4%附近。但实际上宏观经济依然存在双向风险：一方面，当前的货币政策环境总体看来还比较宽松，而食品与大宗商品价格以及发达国家货币政策扩张等因素仍然有可能进一步抬高通胀压力；而另一方面，投资减速、中小企业破产、房价下跌尤其是欧洲债务危机恶化等可能让经济活动明显下滑。

　　我们认为当前货币政策的合理组合应该是升值、加息同时调减存款保证金比例。由于宏观经济风险存在较大的不确定性，短期内货币政策很难显著紧缩或者大幅放松，央行可以在今后几个月继续观察、评估宏观经济风险，慎重决定未来货币政策的方向。不过目前CPI高于6%，超过央行以及公众可以接受的水平。升值和加息既可以帮助适当控制通胀风险，也有助于降低因实际利率过低导致的金融风险。同时，将存款保证金比例从历史高位小幅下调，可以有针对性地缓解在部分领域如中小企业所遇到的融资困难。

　　经济硬着落的可能性不大

　　根据巴克拉资本第三季度的全球宏观调查，大概有四分之一的国际投资者将中国经济硬着落列为当前全球经济最大的风险。事实上从去年年初以来，国际投资者对中国经济的担忧一直没有停止过，最近我国经济的一些新进展则明显加重了投资者的担忧。首先，中小企业倒闭的现象变得日益普遍，有可能影响生产、就业以及民间借贷；其次，不少城市的房价开始下跌，可能影响消费、投资、开发商的财务状况甚至地方政府的财政收入；最后，一部分地方政府融资平台可能无法偿还即将到期的贷款，加上过去几年银行信贷扩张过快，可能导致银行坏账大幅上升。

　　这些确实都是实实在在的风险，值得密切关注。许多经验丰富的国际投资者因为曾经看到无数个新兴市场经济发生危机，起因往往就是上面这些问题，因此他们对中国经济形势产生悲观情绪也算是情有可原。不过起码目前看来，这些国内经济问题在近期内导致经济硬着落的可能性并不大。我们做出这样的判断，主要有两个方面的理由：首先是这些问题还没有酿成系统性的风险；不过，我国有别于那些经历过形形色色危机的新兴市场经济之处，主要是我国居民、银行、政府和外部经济依然相对健康的资产负债表。

　　其实中小企业倒闭是个再正常不过的现象，宏观政策紧缩、经济增长减速的时候，企业倒闭的数量可能更多一些，而现在恰恰正处于这样的阶段。但如果以浙江省为例，今年上半年一共有14，400家中小企业，这个数字其实还小于2008年上半年和2009年半年的倒闭数量。同时，在今年上半年有50，000家新成立的中小企业。也就是说，总体看来中小企业的数量还在增加。今年下半年的形势可能有些变化，“跑路”的企业家的数量直线上升，但大多数“跑路”的企业家集中在温州市，这是个很严重的问题，直接危及民间借贷资金链能否持续的问题。不过温州市毕竟只占到全国GDP的0.8%。

　　房价下跌可能是最令国际投资者担忧的事情，回想一下香港在1997年和美国在2008年发生的情形就可以理解。但我国的房价下跌是政府限购造成的，与此同时，按揭贷款总额仅占GDP的15%，还不到居民一年储蓄的钱。居民负债率低，房价下跌时就不会出现普遍的被迫抛售的现象。这一点起码已经部分地被2004年上海和2008年深圳的经历证明。今后几年，银行坏账很可能会增加，不过好在银行目前不良贷款的比例只有1%左右，存款保证金比例超过20%，短期内银行倒不了。中国经济的最终考验在于财政可持续性，而目前政府应该还有能力支持经济不垮掉。