对欧美经济的滞胀局面及其影响应有充分警觉

    缪建民认为，“滞胀局面下的政策选择困境”可以概括当前国际经济金融总体形势，为此—— 对欧美经济的滞胀局面及其影响应有充分警觉

    缪建民 中国人寿保险（集团）公司副总裁，中国人寿资产管理有限公司董事长。1965年生，中国人民银行研究生部硕士，中央财经大学金融学院博士生，中国人民银行研究生部导师，中国人民大学兼职教授，国务院特殊津贴专家。曾任香港中保集团副总经理、常务董事，中保国际控股公司副董事长、总裁，太平保险有限公司董事长等职。著有《大时代的小思考》、《欧元的使命与挑战》等书。  

    随着上半年相关经济金融数据的陆续出台，对于全球经济金融状况，乐观者有之，悲观者亦不在少数。为了更加理性地评判当前国际经济金融形势以及未来发展趋势，《理论周刊》特别邀请中国人寿保险公司副总裁、中国人寿资产管理有限公司董事长缪建民做客本期“首席观点”，基于开阔的国际视野和敏锐的观察视角，他提出：当前错综复杂的国际环境可以用“滞胀局面下的政策选择困境”来形容。

    欧美经济复苏乏力，已陷入停滞状态

    记者：今年年初，全球投资者还沉浸在西方经济特别是美国经济强劲复苏的预期中，各类资产价格也由此持续攀升。现在看来，这种预期是否过于乐观了？

    缪建民：事实上，后来美国公布的去年第四季度经修订后的GDP增长率为2.3%，而非原来的3.1%。最新公布的数据显示，美国今年一季度经济增长率只有0.4%，二季度也只有1.3％，大大低于投资者预期。根据哈佛大学马丁·弗尔德斯坦教授的分析，这么低的增长还主要源于存货增加，而非最终消费驱动。美国的耐用消费品、制造业、存量房屋销售在逐月下滑。ISM制造业指数从4月份的60.4大幅下滑至7月份的50.9。6月份消费开支20个月来第一次意外下滑，7月份失业率仍处于9.1%的高水平。经济实际上已处于停滞状态。马丁·弗尔德斯坦教授甚至认为美国经济有50%的机会再次陷入衰退。原总统经济委员会主席拉里·萨默斯也认为美国经济有1/3的机会陷入衰退。

    经济如此低迷使美联储也不得不承认经济增长速度令人失望，并在6月份的联储声明中宣称不知经济长期低迷的真实原因，同时在6月份第二次将美国今、明两年的经济增长预期下调。（2011年1月预测全年经济增长3.4％~3.9％，4月预测3.1％~3.3％，6月改为2.7％~2.9％。2012年增长预测从4月的3.5％~4.2％，调低至3.3％~3.7％。）现在看来，美联储的这个预期仍过分乐观。市场已普遍预期美国经济2011年的增长会低于2%，经济处于停滞状态并存在滑向衰退的风险。

    这使美联储陷入了十分尴尬的政策选择困境。过去，只要经济出现问题，美联储就以降息为药方，使公共部门和私营部门增加债务来克服经济困难。但目前美国公共部门和私营部门的债务都已达到难以为继的危险水平。最近美国两党围绕债务上限的斗争几乎将全球经济再次拖入了危机的深渊中。高失业率及较高的储蓄率导致消费下跌、政府被迫削减开支、企业投资增长不快，使总需求不足，经济复苏已失去动力。美联储的第二轮量化宽松政策虽推升了资产价格，但在职位创造、推动经济增长方面并无明显成效，在消费物价指数还在3.1%的高位、联邦基金利率仍处于0~0.25%区间的情况下，美联储缺乏推出新一轮量化宽松政策的政治基础，可以说，面对衰退风险美联储手中的子弹已经不多了，这使美联储陷入了政策选择的两难境地。

    记者：欧洲的总体情况是否也不容乐观？

    缪建民：是的，欧洲经济疲弱的情况与美国相似。欧元区采购经理指数从4月份起逐月回落，从4月份的58跌至7月份的50.8。预计二季度经济环比增长只有0.3%。欧洲经济整体上也处于停滞状态。目前欧洲经济存在两个特点：

    一是核心欧洲国家与边缘国家的分化。核心国家德国、法国制造业还处于扩张之中，但经济也出现了明显的放缓迹象。意大利制造业已处于收缩中，南欧的希腊、葡萄牙经济一直都在衰退中挣扎。

    二是欧元区成员国由于债务不能货币化，统一货币政策与分散的财政政策出现矛盾，使以希腊为代表的部分南欧国家的债务已经不可持续，出现了危机。尽管欧盟通过了对希腊债务危机的第二轮救助，但具体实施进展缓慢，目前风险已经传染到了西班牙、意大利，在8月8日欧洲央行入市干预前两国十年期国债的收益率已超过了6%，造成危机发酵。总体上欧洲经济与美国经济一样处于停滞中，并面临一定的衰退风险。

    记者：这一低迷状况估计还将持续多久？

    缪建民：根据卡门·M·莱因哈特与肯尼斯·罗格夫《这次不一样？800年金融荒唐史》一书的分析，一般金融危机后，经济的疲弱要持续4年。按照这个规律，欧美经济的低迷情况还将持续下去。由于目前欧美国家债务高企，已无法继续采用凯恩斯式财政刺激，甚至被迫走上财政紧缩之路。欧美经济低迷的时间跨度将比历史上的平均期限更长。

    对美国而言，除了家庭、企业还在去杠杆化外，最关键的是房价还在下跌中。根据野村证券对于美国家庭去杠杆化的分析，如按照2010年以来的趋势，美国住宅价格将在2013年上半年跌到1998年前的水平。房价如到2013年跌至1998年水平后，还不能回复到1983年~1997年间形成的长期上行趋势，那么房价还将继续下跌，引发另一波家庭去杠杆化潮，并导致经济继续下滑。这是日本式资产负债表衰退的演绎规律。可见2013年将是一个需要观察的重要年份。最近一期的《经济学人》杂志已把欧洲和美国比作了失去二十年的日本。拉里·萨默斯也曾发出过美国出现失去十年的警告。

    金融危机后金融市场繁荣背后是有形之手带来的市场扭曲

    记者：欧美经济虽然疲弱，但金融危机后金融市场的表现还是活跃的，金融资产的价格也在上升。个中原因如何解读？

    缪建民：全球金融危机以来，欧美政府和央行为拯救经济已使出了浑身解数。仅美国，在金融危机后，美联储的资产负债表就已扩张到了2.86万亿美元，但美联储扩张资产负债表创造的流动性并未流入到实体经济中，而主要流向了金融体系。银行则主要将流动性用于购买政府债，并未用于信贷扩张。

    在巨大的债务压力下欧美国家已走上了财政紧缩之路，尽管超级宽松的货币政策还在维持。过去几年，欧美央行在实施超级宽松的货币政策过程中纷纷加班加点开动印钞机，驱使大批投资者把资金投向了风险型资产，造成了金融市场在振荡中的繁荣。

    印钞机带来的繁荣源于廉价的资金成本和充裕的流动性。所以，尽管经济复苏疲弱，但在廉价资金支撑下金融市场却在震动中维持了繁荣，不同类别的金融资产价格在金融危机后均大幅上升。以美国为例，尽管最近市场出现了较大的调整，但金融危机以来道琼斯指数已从2009年3月6日的最低点大幅反弹。可见全球金融危机后市场的繁荣不是源于经济增长，而源于货币供应量的增长。股市一方面受经济基本面左右，在一定程度上仍是经济的晴雨表，但另一方面它更是市场流动性的晴雨表。经济影响市场，而流动性决定市场。尽管在8月6日标准普尔调低美国的信用评级后，全球股市大幅下挫，但在8月9日美联储声明将超低利率维持至2013年中时，市场又大幅发弹。可见流动性决定市场的状况并未改变。目前市场开始关注8月底在美国堪萨斯州Jackson Hole召开的央行行长会议的政策基调。目前欧美经济增长出现停滞、同时标普对美国信用评级下调带来的全球性危机对中国金融市场也带来了冲击。欧美经济停滞已导致大宗商品价格回调，国际原油价格已从每桶近100美元跌至80美元左右，其它大宗商品的价格也大幅下挫，这将逐步传导到中国的PPI、进而影响到CPI，有助于我们控制通胀。当然，这种传导是有时滞的。因此，我们的宏观经济和货币政策应前瞻性地考虑到外部经济金融形势变化对中国可能带来的冲击，避免在外部需求迅速放缓时，政策紧缩过头。

    记者：自全球金融危机以来，由于有形之手的强烈干预，金融市场在哪些方面事实上已被扭曲？

    缪建民：首先是基准利率的扭曲。欧美央行传统上以2％作为通胀目标，以这个通胀目标来衡量欧美央行现在的基准利率显然是不足以应对通胀的。

    超低基准利率是为了防范通缩，但现在通胀已起，超低的基准利率却并未回归常态，欧美经济体的实质利率是负的，扭曲了资金的价格。

    其次是国债供求关系的扭曲。根据摩根斯坦利经济学家分析，自美联储第二轮量化宽松政策实施以来的8个月中，美联储购买了美国财政部债务净发行额的约85%，扭曲了收益率曲线。美联储主席伯南克认为量化宽松政策相当于减息40个到120个基点。

    第三是货币价值的扭曲。美国为扩大出口、创造出口行业的职位，有意促使美元贬值。自2008年金融危机高峰期以来，美国通过传统货币政策和非传统的量化宽松政策，使美汇指数下跌20%以上，人为扭曲了美元的价值。

    基准利率和长期利率是风险型资产定价的基础，基准利率和长期利率的扭曲自然造成了风险型资产价格的扭曲。而美元又是大宗商品和许多金融交易的计价货币。美元贬值自然就推升了大宗商品的价格。因此，可以说全球金融危机后金融市场的繁荣是建立在有形之手带来的市场扭曲基础上的。在经济衰退风险上升的情况下，市场又开始憧憬美联储推出新的量化宽松政策。由于经济金融形势错综复杂，连一向稳健的瑞士央行为压低瑞士法郎也于8月3日出人意料地宣布降息，将三个月同业拆借利率下调至接近零的水平，并回购部分已发行的央票，变相实行量化宽松。此举导致黄金价格一举突破每盎司1660美元。欧洲央行8月8日入市购买意大利、西班牙国债，迅速将两国十年期国债收益率从6%以上压低至5%左右，这是有形之手造成市场扭曲的又一案例。欧洲央行入市购买国债，是欧洲央行的量化宽松政策。这等于发达经济体都在紧财政、松货币的政策组合下走上了“印钞救国”的道路，这在中长期必然引发全球性的通胀，进而造成在债权人、债务人之间财富分配关系的扭曲。

    理性看待全球经济金融格局中的滞胀风险、美债风险和欧元风险

    记者：当前，西方主要经济体较低的经济增长都伴随着较高的通胀率，如何看待这一滞胀格局带来的风险？

    缪建民：从目前的欧美经济金融形势看，欧美经济已处于停滞中，而通胀已经抬头，实际上已出现了滞胀的格局。

    欧美超级宽松的货币政策成功抵御了通缩，但同时引发了潜在的通胀风险。美国6月份CPI已达3.1%，扣除食品、能源的核心通胀也已达2.1%，而上半年两个季度经济平均增长只有0.85%，滞胀风险已摆在眼前。货币政策在推动增长与遏制通胀方面已难以兼顾。因此，奥巴马政府不惜在石油输出国组织（OPEC）强烈反对及市场不存在供应短缺的情况下，于6月24日冒然决定连同国际能源署（IEA）27个成员国在7月份一个月内释放6000万桶石油战略储备以打压油价。决定宣布后，国际原油价格当天从每桶100美元以上回落到每桶90美元左右，美国汽油降至每加仑3.5美元左右。此举一箭双雕，一方面可以压制CPI，另一方面等于给消费者免税630亿美元，可以刺激美国经济。因为高油价不仅推升通胀，而且影响经济增长。历史上经通胀调整后油价较长时间停留在每桶100美元以上的只有1979年和2008年这两个时期，两次都引发了经济衰退。一般认为，油价每桶每上升10美元，世界经济增长会下降0.2%。所以，美国通过释放石油战略储备打压油价具有重要的战略经济意义。有人甚至认为可以把此举视为变相的量化宽松政策。但由于全球石油供需的基本形态并未发生变化。今年一季度全球原油日产出为7440万桶，比2005年5月时的日产7420万桶只增加了20万桶，而6年来全球市场对石油的需求已大幅上升。根据英国石油公司2009年的报告，世界石油产量已达到了峰值。自2004年以来全球石油产量处于停滞或下降过程中，尽管期间油价已大幅上涨。这说明石油的供给已没有价格弹性。油价的变化更多取决于需求。而需求则取决于经济复苏的进程。

    除美国出现了滞胀迹象外，英国和欧元区也出现了类似局面。英国6月份的通胀率达4.2%，二季度经济环比增长只有0.2%。欧元区的通胀率6月份为2.7%，二季度经济环比增长只有0.3%。

    尽管短期内由于市场担心欧美经济再陷衰退导致大宗商品下跌，美国信用评级下调将引发资产价格下降，这在一定时期内会减轻欧美的通胀压力。但欧美央行都已选择通过极度宽松的货币政策有意识制造通胀以减轻去杠杆化和削减债务的痛苦。哈佛大学教授罗格夫就主张将通胀推升至4%~6%以减轻债务、防范流动性陷阱、加速美元贬值，来摆脱美国面临的“第二次大收缩”。因此，在中期（1至2年）欧美必然面临更明显的通胀压力，在经济低增长情况下陷入滞胀局面。那时，新兴市场会面临更大的通胀压力，全球的通胀和金融形势就会更为复杂和严峻。

    记者：8月2日，美国两党终于在美国债务违约大限的最后关头通过了法案。对于暂时得以解除的美国债务违约风险您如何看？

    缪建民：美国国债不会违约但会失控，这是我一直以来坚持的观点。前段时间，美国两党围绕8月2日到期的14.29万亿美元的政府债务上限进行了激烈的斗争，这场党派斗争实际上是2012年总统大选的前哨战。因为人为设定的债务上限问题而导致债务违约是匪夷所思的，因此，市场并没有把两党不能达成协议导致美国政府违约的风险在定价中反映出来，反映违约风险的美国五年期国债CDS的价格最高时也只有60个基点左右，甚至在谈判几乎破裂时，美国十年期国债的收益率也未突破3%，说明市场始终认为两党最终会达成妥协并提高政府债务上限，以避免出现一场人为制造的全球金融危机。 

    尽管美国政府债务避免了违约，但美国政府债务失去控制看来已不可避免。在小布什2001年1月就任美国总统时，美国政府的债务总额只有5.95万亿美元，现在已突破14.3万亿美元。这次美国国会又将债务上限提高了2.4万亿美元。过去十年美国政府增加了8.35万亿美元债务。按照美国政府的赤字状况，到2012年底或2013年初，美国国会就得再次提高债务上限。鉴于经济复苏的不确定性及在医疗保健方面开支的增加（在过去30年医疗保健开支复合增长率为9%，奥巴马医保改革后支出进一步增加），政府削减开支的力度不够大，美国政府债务的前景不容乐观。正因为此，标准普尔于8月6日将美国的长期主权信用评级从AAA降至AA+，并表示两年内有可能将评级降为AA。这是美国自1917年获得AAA评级以来第一次信用评级遭下调，引发了一场全球性危机。美国长期主权信用评级被下调对其它债务比例较高、但主权信用评级仍为AAA的国家也敲响了警钟。即使眼前的危机平息后，欧洲和美国的债务问题仍将是下一场全球性危机的导火线。

    记者：由于希腊债务危机等原因，包括著名经济学家鲁比尼、知名投资者索罗斯在内的很多专业人士看空欧元，甚至认为欧元最终会崩溃。对于欧元风险您持何种观点？

    缪建民：我的观点是，尽管欧洲货币联盟在未来仍会面对十分严峻的挑战,但欧元将有惊无险但中短期难复强势。

    今年6月30日希腊议会批准了政府的财政紧缩计划，未来4年通过增加财政收入、减少支出使政府增加预算收入284亿欧元，出售国有资产筹资500亿欧元，到2014年财政赤字缩小到占GDP3%以下，债务敞口减少350亿欧元。希腊议会批准财政紧缩计划为欧盟和国际货币基金对希腊的救助扫除了障碍。7月21日欧盟峰会通过了对希腊的1590亿欧元的第二轮救助。但第二轮救助实施进展缓慢，这导致风险扩散到了西班牙、意大利，使两国十年期国债的收益率飙升至6%以上，与德国同期国债的利差超过了300个基点。这迫使欧洲央行入市购买两国国债压低其收益率。

    欧债危机在解决过程中有两个重要节点。第一个节点是对希腊的第二轮救助及对西班牙、意大利风险的有效控制。最近市场对西班牙、意大利债券的抛售，既是对两国债务状况的担忧，也是市场在测试欧盟解决主权债危机的政治决心和智慧。通过攻击这两个“大而难救”的经济体，迫使欧盟快刀斩乱麻，在尽快实施对希腊的救助方案的同时，通过欧洲央行大规模入市购买国债有效控制西班牙、意大利的债务风险。目前，美国信用评级被下调，使市场开始担心法国能否保住其AAA评级。若法国评级被下调，欧债危机形势将更加复杂。8月8日欧洲央行入市购买意大利和西班牙政府债，已有效缓解意大利和西班牙政府债的风险。短期欧债危机有望缓解。第二个节点是2013年第一轮救助到期后，永久救助机制的建立。考虑到意大利和西班牙的债务风险，原来欧洲金融稳定机制的规模显然是不够的。意大利目前的存量债务余额就达1.9万亿欧元，西班牙也有6000多亿欧元。因此，意大利、西班牙改善自身的财政状况，同时欧洲金融稳定机制（EFSF）和2013年欧洲永久救助机制（ESM）的规模进一步扩大可能势在必行，但这使货币联盟具有了更多的转移支付联盟的色彩，这在德国等北欧国家仍面临很大的政治阻力。另外，欧洲央行入市购买政府债的规模庞大，欧洲央行已无法采取措施完全做到“中性化”，这在中期会加大欧元区的通胀压力。而德国向来对通胀十分警觉。一旦通胀明显上行，那么届时欧洲央行的行动也会遇到更大阻力。因此，欧债问题有近忧更有远虑，我认为2013年讨论永久救助机制时面临的考验会很大，因为届时德国正好进入大选，在选民压力下政治上难以作出过多妥协。

    如果对希腊的第二轮救助成功，意大利、西班牙通过改善财政和欧洲央行的入市干预，其风险得到有效控制，那么短期欧元的压力就会减轻，欧元就能有惊无险的渡过当前的难关。但由于欧元区成员国之间经济日趋分化，欧洲央行在反通胀与平衡区域内经济增长方面面临越来越艰难的抉择。在南欧经济处在水深火热之中时，出于反通胀需要欧洲央行不得不于4月、7月连续两次加息。在面对经济衰退风险的情况下，欧盟的仓促加息，已遭到了市场质疑。加息进一步加重了债务国的经济困难。债务危机的主要国家希腊、葡萄牙陷入了经济衰退-财政紧缩-经济继续衰退-债务比例上升的恶性循环，而且目前还看不到明显的走出这个恶性循环的路径。另外，欧洲经济和货币联盟财政政策的融合、救助机制的制度化也还需时日。这些都将在中短期影响欧元的走势，欧元在中短期恐怕很难再恢复2008年和2009年的强势。