私募基金，熊市煮酒论英雄

　　今年以来，在A股市场持续低迷的影响下，阳光私募业绩大面积折损。统计数据显示，今年以来净值损失超过10%的阳光私募产品多达300余只。在此背景下，今年以来已有近40只阳光私募清盘。同时，还有66只阳光私募单位净值跌破0.8元，其中19只净值甚至跌破0.7元清盘线。在众多阳光私募清盘或是面临清盘压力的同时，还有部分阳光私募由于无法募得5000万元及格线而直接面临发行失败的尴尬境地。

　　但乱世之下亦出英雄，只不过英雄所见不尽相同，各基金采取的策略可谓迥异

　　好买基金研究中心统计显示，在纳入统计的837只阳光私募中，除去今年以来新成立的133只基金，上半年共有38只私募基金取得正收益。其中博弘1期以30.85%的收益率拔得头筹；呈瑞1期以19.5%的收益率坐稳亚军宝座；金中和西鼎则以14.32%的收益率名列季军。如果根据最新公布的净值统计，受益于7月以来的反弹，呈瑞1期近6月收益率大幅攀升至46.12%，在所有阳光私募中夺魁；博弘1期以45.12%的收益率紧随其后，而博弘系成立满6个月的3只产品，收益率亦超过40%。

　　传统策略：波段操作、精选个股、做好风控

　　对于阳光私募而言，最常规的做法便是投资于二级市场。我国阳光私募从2004年破茧之日起，便主要投资于二级市场。在采取此策略的阳光私募中，好买基金研究中心根据最新净值统计，近6个月的收益率排名前十的如附表（见下）。

　　好买基金分析指出，在传统策略阳光私募中，今年以来业绩领先的多依靠波段操作、精选个股的投资策略。

　　其中，上半年即取得近20%收益率的呈瑞1期凭借7月以来对反弹行情的准确把握，近6月收益率大幅攀升至46.12%（截至7月20日）。基金经理芮崑表示，年初时即判断今年全年很可能都是震荡行情，因此确定了波段操作的投资策略，避免坐"过山车"。同时，捕捉到了环保、水泥等行业的一些个股机会，再通过波段操作锁定利润，从而最终创造了超额收益。

　　与之风格相近的则有泽熙瑞金1号，该产品上半年收益率为8.57%，而截至7月15日，其近6月收益率大幅攀升至28.04%。据接近泽熙投资的人士透露，在4-5月的大跌中，泽熙瑞金1期的仓位控制在3成以下，成功规避了市场的大跌；而在5月底，泽熙瑞金1期开始大幅加仓，至6月末一度近乎满仓运作，完全踏准了这一轮的市场节拍。

　　此外，今年以来业绩居前的景良能量亦是如此。好买基金研究中心指出，景良能量今年上半年取得超过10%的收益，主要源于其持股时间、品种的灵活以及策略上的多变。在没有较大把握的情况下，景良能量保持较低的仓位和较短的持股时间，以交易为主，这样的策略导致了该基金今年年初轻仓踏空了的1、2月份的上涨行情。不过，3月份景良能量即迅速提升仓位，重仓了部分热门股，在约两周的时间内即实现了5%以上的收益，其余时间则以配置防御型股票为主；在5月份的大跌中，景良能量配置的防御型股票相对坚挺，加之仓位中等，因而表现出较强的抗跌性。

　　值得一提的是，采取传统策略的阳光私募中，今年以来业绩领先的基金无一不是剑指风控。

　　以金中和西鼎为例，该基金上半年逆市取得14.31%的收益率。好买基金研究中心指出，这一突出业绩很大程度上归功于其良好的仓位控制水平以及日趋完善的风控机制。金中和在股市二季度不甚明朗的局势下，重点关注于一些低估值、安全性比较高的行业和个股，并维持一个中性市场的配置比例，在此背景下，该基金上半年最大单月下跌幅度也仅为1.26%。

　　基金经理、金中和首席执行官曾军也指出，风控在其中起到了重要的作用。"首先，在市场下跌前采用了极低的仓位应对，在趋势判断上回避了无谓的资产波动风险；其次，在市场下跌的过程中，对相关个股也采取了及时和严格的止损制度，进一步降低了净值波动。"

　　曾军进一步指出，金中和已经把风控视为公司的核心竞争力，并且把"安全比利润更重要"视为其资产管理目标和理念。"金中和内部设有独立风控官，对公司所有业务环节进行事前、事中、事后的独立稽核和风险控制：从财务、清算、投资决策、交易执行，到净值管理和产品流动性等各个环节，都设立严格的风控机制。"曾军表示，"在风控系统中，最为核心的是对产品的投资策略、仓位比例、股票池、个股流动性管理、净值波动率、个股止损等与投资业绩密切相关的业务环节。对此，金中和设定了一系列的标准加以规范。仓位上下限由投决会制定，个股止损线由基金经理事先预设，但范围不能超过公司相关规定。"

　　而上半年收益率达到7.38%的鼎陶朱辉2期，亦展现了其较好的风险控制能力。好买基金研究中心指出，该基金自3月起就看空市场，将仓位降至较低的水平，绝大部分的资金在做国债、回购等安全性很高的产品。在市场普跌的情况之下，鼎陶朱辉2期不仅取得了正收益，更实现了上半年的单月收益零下跌。

　　此外，追求绝对收益的星石系产品更是以严密的风控作为杀手锏。在二季度的下跌中，没有追击市场热点的星石投资在严密的风控策略下得以保住收益，其中星石1期上半年仅小幅下跌了1.17%。

　　据悉，星石投资虽然没有设立单独的风控部门，但公司总裁杨玲直接担任风控委员会的主席，保证了委员会的权威性。在具体操作上，杨玲指出，风控委员会绝非"虚设"，而是实质性地参与到投资的每一个过程当中。一方面，风控委员会主席参与投资决策讨论，确认投资策略是否按照既定的原则制定；另一方面，要实时通报风控委每个基金经理交易情况，以确认投资策略是否正常执行。最后风控委成员还会把净值记录按日、月、季、年定期比对风控收益线。

　　杨玲指出，今年初，星石投资的风险收益配比模型显示，上半年的风险收益配比并不佳，尤其是中小盘股，处于高风险、高收益阶段。在此背景下，基于"任意6个月的下行风险必须控制在5%-10%之内"的风控目标，公司风控委员会建议降低仓位，等待风险收益配比改善后再参与；投资决策委员会经过研究采纳了这一建议，最终成功规避了二季度的下跌。

　　同时，杨玲指出，为了在保持严格控制下行风险的基础上，不断提高收益水平，星石投资还积极参与低风险甚至是无风险套利工具。"比如，前两年收益可观的可分离债和可转债，这两年比较火的定向增发，还有最近性价比很高的7天回购等。在下跌阶段，并不是只有空仓一条路，市场总会涌现出不同的套利机会。"

　　创新策略：定向增发力压对冲策略

　　除了传统的投资于二级市场的策略，随着投资标的的不断丰富，阳光私募也进行了大胆探索，开发出不少创新策略。具体来看，目前阳光私募的创新策略主要有两种，一是对冲策略，另一则为近期表现颇为抢眼的定向增发策略。

　　对冲策略对冲策略通常包括市场中性策略和宏观对冲策略。

　　其中，市场中性策略主要通过同时在多头和空头进行操作来抵掉系统性风险β，从而保留住α的超额收益。这样的操作通常与市场的相关度较低，能够有效消除基金经理的主观判断，保持组合本身的"中性"，具有较低的风险性，以及更加平滑的收益曲线。

　　采取该策略的代表性产品为用有限合伙嵌信托模式的民森旗下民晟A、B、C号，3只产品均采用同一的市场中性策略。具体来看，将15%仓位用于做空沪深300指数期货，且根据1：6的比例进行放大，将市场系统性风险完全对冲；剩下85%仓位用于做多沪深300指数指标股，并依靠数量化模型，通过财务指标等基本面因素和市场影响因子等动量因素来选股，然后平均买入。

　　自今年3月30日成立以来，大盘经历了下跌、上升、再下跌，在如此动荡的3个月中，民晟A、B、C号都获得了正收益，分别为1.27%、1.26%及1.24%，较之采用传统策略获取的近3个月收益率，处于传统策略下同类型收益的中等水平。

　　不过，该策略在进行选股或者进行对冲时仍然存在风险，如果选股模型不奏效或者对冲不完全，一样会带来风险。

　　而宏观对冲策略则是根据宏观经济周期的持续性所带来的市场价格波动的持续性，来衡量全球市场中的失衡错配，进行全球化、多品种、杠杆性的投资。此时投资不仅限于股票、债券等，外汇、期权等也都成为了其押注的标的。除此之外，另一种对冲的做法就是利用国际经济发生的重大事件所引起的资产价格的剧烈波动。总的来说，这种策略主要是利用宏观判断进行套利，因此在国际政治经济局势动荡、市场价格跌宕起伏时，往往是其大显身手的时机。但是这种策略往往运用高杠杆进行集中投资，所以如果在运用杠杆的情况下连续押错市场运行方向，则带来的损失也是相当严重的。这种策略往往带有较强的主观性，因此对基金经理的要求极高。

　　采取这一策略的代表性产品为梵基旗下"梵基一号"，该产品成立于今年4月1日，主要在国内市场运用宏观策略来进行投资，投资范围包括A股、商品期货、股指期货、债券、利率及相关产品、融资融券以及国家法律法规允许投资的其他金融衍生品。与该产品基本采取相同策略、投资于外汇与国际商品期货市场的同门"师兄"---"梵晟宏观策略基金"，今年以来收益率一度超过50%，但截至6月底，收益率回归至-0.79%；而主要投资于资本管制严格的国内市场的"梵基一号"成立3个月来，截至7月20日收益率仅为-4.66%，后续表现如何还需拭目以待。

　　定向增发策略除了对冲策略外，定向增发策略也是近期涌现出的私募基金一大创新策略。该策略主要投资于一级市场定向增发股票，高额的收益是其吸引人的最大魅力所在。这种策略的代表性产品就是定向增发"元老"江苏瑞华系列，以及今年以来异军突起的博弘系列。其中，博弘系列母基金上半年逆市取得高达30.37%的收益率，不仅在国内所有公募、私募基金中夺冠，同时还位居整个亚太地区所有基金以及全球范围内规模在2.5-3.5亿的基金中的冠军。

　　博弘系列采取了和民晟系列同样的有限合伙嵌套信托模式，博弘数君于2010年11月注册成立了博弘数君股权投资基金合伙企业，并作为该有限合伙企业的普通合伙人；另外通过发行最多不超过49只的信托基金产品作为有限合伙人投资于该有限合伙企业，其实质上也形成了一个子基金嵌套母基金的结构。在逆市取得的高收益支撑下，博弘系列大幅扩张，目前已发行了29个子基金，规模达到22亿。

　　而在参与定向增发的策略上，不同于江苏瑞华，博弘数君采取了类指数化的策略。博弘数君总经理刘宏指出，定向增发获利空间巨大，过去5年收益率达到770%，而同期大盘涨幅仅为78%；不过，定向增发风险也巨大。

　　根据好买基金上述统计，过去5年定向增发破发占比超过30%，且排在前十的个股亏损幅度都超过60%。在此背景下，博弘数君通过类指数化投资，回避了个别项目破发的风险，获取定向增发市场的平均收益并有所增强。至于指数的成份股，则为目前进行定向增发并在锁定期中的上市公司。

　　根据统计，该指数上半年涨幅超过10%，而同期博弘数君母基金收益率却超过20%，超额收益高达20%。同时，上半年进行定向增发的个股多达100余只，且多只个股出现破发；而博弘数君母基金仅投资了其中的20余只，其中无一破发。刘宏表示，四大选股标准在其中起到了很大的作用。"第一，行业周期和持股周期相反的不投资。比如一个行业现在处于繁荣时期，那么估值一定很高，而定向增发要锁定12个月，那时候还会不会在高点并不确定，这类公司我们不投资；第二，募集资金投向非主营业务的，不投资；第三，募集资金用于研发的，不投资；第四，业内人士有负面评价的，不投资。"

　　在此背景下，博弘系列产品风控方面亦较为突出。以上半年私募基金业绩冠军---博弘1期为例，虽然在上半年中，其最大单月下跌幅度为1月的-6.67%，此外5月出现-0.84%的微跌，除此之外，其余4个月的单月净值增长率均呈现出比较平稳上升的走势。

　　不过，由于定向增发对于上市公司的盈利情况没有严格要求，因此这种策略在上市公司的盈利情况与资质方面还是存在一定的风险与收益差异。

　　值得一提的是，博弘数君投资将上述两大创新性策略相结合，开发出了市场中性策略的定向增发指数化产品，在借道博弘数君股权投资基金指数化参与定向增发的同时，利用沪深300指数期货进行套期保值，将市场系统性风险完全对冲掉。

　　根据过往统计，上述策略下年均收益率超过45%，而且自2006年以来，仅2008年出现小幅亏损，其余年份均实现正收益。

　　尽管总体来看，今年以来采取创新策略的私募基金表现更为突出，但由于其策略相对较为复杂、难以理解，因此投资者在选择这类产品时，还需更深入了解其投资风格、产品结构、费率结构、流动性等。总体来看，在以上三种策略中，除了宏观对冲策略，创新策略在风险和收益方面都比传统策略低，收益上体现出来的波动性也相对较小，因而更适合熊市。而采取创新策略的私募基金今年上半年的业绩表现更是验证了这一点，值得投资者下半年加以关注。

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　　老牌阳光私募偏向逆市布局投资者趋保守

　　今年以来，在种种因素的制约下，阳光私募的发行遭遇不小的挑战，但一些多年未发新品的老牌私募却"老树发新芽"，纷纷在这一时期成立新品。

　　壹私募网研究中心统计数据显示，重阳、中国龙、武当、淡水泉、景林、睿信、长金等老牌明星私募今年以来动作不断，产品密集发行。例如今年5月底到7月初，不到40天内重阳投资相继成立两期产品，其中重阳7期募集规模高达9亿元，创下今年以来阳光私募单只产品发行的新高。武当资产也在7月成立两只产品。

　　这些逆市扩张的老牌私募过往业绩大多比较稳健，壹私募网研究中心数据显示，上述私募在近2年、3年的业绩排行中大多排名前列。以重阳投资旗下的重阳1期为例，该基金成立于2008年9月，截至6月30日，单位净值达到2.7414元，在运行的33个月里，累计收益率高达174.14%，年化收益率超过40%，最大回撤率仅为12.21%，在同期成立的私募中排名前列。此外，武当、中国龙、景林等老牌私募管理的产品表现同样以稳健著称。

　　上半年，尽管大盘持续调整，阳光私募整体跌幅近7%，但上述这些老牌私募业绩极为抗跌，平均亏损幅度仅为2%，甚至部分产品还实现正收益。

　　从私募管理人来看，我们不难发行，这些老私募经理人的管理经验较为丰富，公司人才济济，治理较好，且历经多次牛熊市洗礼，对证券市场有着独特、深刻的认识。例如重阳投资的裘国根，具有18年证券投资经验。而武当资产基金经理田荣华则具有券商公募双栖从业经历。

　　一般而言，大多数私募的扩张周期会选择在行情高涨时，但这些经验丰富的老牌私募却普遍较为理性，偏重于"逆市布局"，认为行情低迷时正是布局的好时机。因而，阳光私募"老树发新芽"的现象带来一个重要的启示---认可当前点位为阶段性市场低点。

　　例如重阳裘国根表示，当下的市场并不具备大牛市基础，因此如果市场出现系统性上涨、下跌，将反向布局。上涨时减仓，下跌时增仓，并且提到在A股低迷，人心惶惶之时，正是发行产品的好时机。重阳用实际行动来证明其所言的一切，壹私募网研究中心数据显示，重阳投资于5月26日与7月1日分别成立了重阳7期、重阳8期两只新品。而上一只产品成立的日期还要追溯到2010年1月，间隔长达16个月。

　　在目前低迷的行情下，要成功发行新品的难度并不小，这不仅涉及到发行渠道，还要得到投资者认同，在前段时间出现的首例阳光私募发行失败案例就是明证之一。

　　今年上半年，在疲弱的市场行情下，不少在去年表现出色的激进派私募损失惨重，作为销售主渠道的银行也承受较大压力，稳健型阳光私募更具优势。例如，在四大银行的白名单中，大部分投资理念偏向稳健，例如星石、重阳、武当、朱雀等。银行渠道的回归，大大提高私募的营销能力，发行也就显得相对容易。

　　此外，上半年阳光私募的表现缺乏赚钱效应，导致投资者心态日益趋向保守，放弃中短期带来超额收益的激进私募，而倾向于选择长期业绩稳健的私募。在目前低迷的行情背景下，重阳9期能够募集到9亿元资金，这凸显了投资者的避险情绪。

　　（来源：壹私募网研究中心）