陆前进： 人民币升值不会造成外汇储备缩水

　　国家外汇管理局近日再度对公众释疑称，人民币升值不会导致中国巨额外汇储备缩水（财富蒸发），也不会对社会福利产生实际损失。前一阶段有媒体报道称，自2003年到2008年第一季度，央行在央票利息支出和准备金利息支出上，已付利息和应付但还未付的利息规模累计达到了大约7348.79亿元。与此同时，中国央行保有的巨额外汇资产则面临着贬值压力，因为其中大部分为正在贬值的美元资产，因此中国中央银行面临巨额亏损的问题。如何看待这一问题？笔者认为，必须从中央银行的铸币税和利润角度来分析。

　　目前我国外汇储备不断增加，在人民币对美元汇率保持相对稳定的情况下，中央银行干预外汇市场，买进外汇，投放本币，使得外汇占款和基础货币迅速增加。可以说，外汇占款是我国基础货币的主要来源。随着基础货币的变化，中央银行的铸币税也会发生相应的变动，货币发行增加，基础货币不断增加，铸币税也会随之上升。在部分法定准备金制度之下，为控制商业银行的货币创造能力，中央银行规定商业银行必须将一定比例的负债来源缴存于央行账户中。一般情况下，商业银行存放在央行准备金账户中的准备金是没有利息的，而在我国，央行对法定准备金是付息的。那么，对央行来说，货币发行将会获得铸币税，而对准备金付息则会消耗铸币税。

　　实际上，铸币税只是中央银行利润的一部分，相当于对货币持有人征收了一笔税收。中央银行的利润指的是中央银行在货币创造过程中，通过其资产负债业务所获得的并且上交政府的净收入。其收入实现途径主要有四种：

　　一是铸币税收入。中央银行发行货币，基础货币增加，中央银行的铸币税增加。中央银行通过创造自己的负债而获得的收益。二是外汇占款增加。当中央银行买进外汇时，资产中外汇占款增加，同时负债中的基础货币也等量增加，即中央银行把等量的基础货币注入到了金融体系中。中央银行将外汇储备进行投资可得到一笔收入。三是从公开市场买进国债和其他票据。中央银行通过公开市场业务买进国债和其他票据，中央银行因此得到的相应利息收入和其他可能的增值收入。四是给商业银行提供贷款。中央银行给商业银行提供贷款或者进行票据贴现，会获得相应的利息收入等。

　　另一方面央行发行央行票据将要支付利息。中央银行通过央票发行冲销基础货币的增加，发行央票央行要支付相应的利息，将会增加央行的成本，减少央行的收入。对于商业银行存放在中央银行的准备金，中央银行须为此支付利息。这对于商业银行来说，使得它们失去了获得更多利息的机会（相当于是向中央银行纳了税）。

　　由此可以看出，中央银行的利润，有两部分构成，一是中央银行的铸币税，相当于中央银行征收的税收，即通过货币发行获得的收入；二是中央银行持有金融资产获得的收益减去持有金融资产负债所支付的利息。

　　我国央行冲销干预对央行利润的影响要综合考虑这两方面的因素，一是货币发行给央行带来的铸币税；二是央行资产方获得的利息和负债方支付的利息之差，这两者之和才构成中央银行利润的变化。

　　以上的分析是假定汇率不变。从汇率变动的角度来看，考察央行利润，必须要考虑汇率的变化。在人民币对美元升值的条件下，以人民币计价，外汇储备要缩水，这样人民币升值，中央银行的利润会下降，此外人民币升值，同等数量的美元外汇能够兑换到的人民币相对减少，中央银行获得的铸币税也会减少。在国际金融危机时期，随着美联储不断下调联邦基金利率，债券利率也不断下降，我国外汇储备投资于美国债券所获得的收益率降低。随着人民币升值和主要发达国家维持的利率水平，我国中央银行的利润肯定是下滑的。但是笔者认为，如果考虑到中央银行的铸币税和中央银行外汇储备投资获得的收益，中央银行冲销干预的损失并不是很大。当然中央银行和商业银行不一样，商业银行追求利润最大化，而中央银行目的是要实现宏观经济政策目标，它的货币政策工具操作都要服务于这一目标，这是中央银行的职能所在，利润最大化不是考核央行的主要指标。

　　现在面临的问题是央行的利润下降，财富转移到了什么地方？笔者认为这部分财富会转移到将来，将来中国的居民购买外汇会更加便宜，这部分好处最终也要回到公众手里，即央行现在买外汇贵，将来人民币升值，老百姓买外汇便宜，央行现在亏损，将来外汇的购买者获得收益，福利提高。

　　央行利润的变化反映了财富转移分配的问题，央行只是政府部门、私人部门和国外部门中间的政府部门，央行的亏损反映了财富之间的转移，目前央行的亏损更多地是反映政府部门和私人部门之间的财富转移或跨期转移。外汇储备缩水反映的是国内私人部门和国外部门之间的财富转移，这部分不是由央行能够决定的，它是外汇资产现在购买力和将来现实购买力之间的差距。有一种观点认为，人民币对美元升值了，我国的外汇储备缩水，因为美元兑换人民币的数量少了，外汇储备的存量如果用人民币计价就下降了。这种理解正确吗？笔者认为这种理解不妥。外汇储备是否缩水，不能仅仅用你选择的计价货币来衡量，如果你要选择对美元贬值的货币，则外汇储备还增加了。外汇储备购买力的变动并不依赖于人民币币值，它依赖于外汇储备本身的货币、数量和购买力的变化，如我国的外汇储备主要是美元资产，如果美元的购买力没有下降，则外汇储备就没有缩水；如果美元的购买力下降了，则外汇储备就缩水了。从国家管理外汇储备的角度来看，外汇储备是否缩水的衡量主要依赖于它的对外价值，而不是对内价值。外汇储备缩水防范只能够通过资产运作来规避，实现外汇储备的保值增值。