中国经济不会硬着陆

    诸建芳认为，2011年下半年全球经济复苏放缓，中国出口增速将下降；由于刺激消费政策退出，短期内消费增长也难有出色表现；在终端需求减弱的情况下，增长将倚重投资。总体而言，增长态势是温和放慢之后转向回升—— 中国经济不会硬着陆

    诸建芳 经济学博士。现任中信证券研究部执行总经理、首席经济学家。2004、2006年被《证券市场周刊》评为中国宏观经济预测第一名，2009年被《新财富》杂志评为最佳宏观分析师第一名。撰写的研究报告《通货膨胀影响资本市场的实证研究》获2009年中国证券业协会重大研究课题宏观经济一等奖。系中央电视台、路透社特邀财经评论员。  

    近期，随着上半年相关经济数据的出台，面对通胀居高不下和增速放缓回落，政策超调、经济硬着陆的悲观预期又起。2011年下半年。全球危机后遗症下的国际经济将如何变幻？国内通胀与增长孰轻孰重，它们将令宏观调控何去何从？日前，中信证券首席经济学家诸建芳博士做客本期“首席观点”，他认为：中国经济增长回落的趋势将延续到三季度初，三季度中期中国经济将企稳，三季度GDP环比将增长8%左右，同比增长9.2%；第四季度在政策的作用下，经济增速将有所回升，环比回升至11%左右，同比为9.6%左右，中国经济不会出现硬着陆。下半年通胀回落也是可以预期的，权衡利弊得失，政府会择机调整政策，保持经济稳定增长。

    出口受制外需疲弱

    记者：数据显示，今年上半年中国外贸增速呈现出回落态势，其中出口增速连续四个月下滑。您认为后几个月还会延续这一趋势吗?

    诸建芳：我认为，就短期而言，中国出口增速还将继续回落。原因主要有以下几个方面：

    首先，发达国家需求放缓更为明显。短期内，欧债问题无法得到切实解决，欧洲经济难以出现爆发式增长；美国在QE2结束之后，经济存在下行风险。从出口情况看，6月中国对欧盟和美国这两个地区的出口分别增长11.4%和9.7%，依然低于整体出口水平。尽管欧盟和美国占据中国出口份额均不足19%，但从历史走势上看，对这些区域的出口增速与整体出口增速之间呈现出非常明显的正相关关系。仅从对一个国家或地区的出口就可以较好地预测整体出口格局的原因在于，由于转口贸易的存在，中国的很多出口产品起初进入的是香港以及其他新兴市场国家，中间通过转口贸易，最终仍进入了欧美国家，换句话说，欧美经济对中国出口的实际影响更大。

    其次，我们发现“出口剪刀差”（对美欧的出口增速-整体出口增速）对于出口的拐点有很好的预示作用。当剪刀差明显变大的时候，出口往往存在大幅波动的可能。这一现象的基本逻辑在于，从世界范围看，欧美是最终需求国，其需求包含直接和间接从中国进口两个方面。换句话说，如果欧美国家需求放缓，中国对欧美的直接出口会率先放缓，而由于传导时滞的影响，对欧美的间接出口并不会马上发生变化，这就产生了所谓的剪刀差，未来整体出口的变动一般会顺剪刀差方向发展。6月份中国对美国的出口剪刀差达到8.1个百分点，对欧盟的剪刀差也有6.5个百分点，且方向均为负。负向剪刀差预示着外需放缓的态势要比出口数据本身的变动更为明显。上两次出现这种情况分别是2010年1月和2011年2月，随后整体出口出现了较大幅度的波动，因此，我们判断短期出口增长也将维持较低水平。

    再次，人民币汇率改革或导致出口不确定性增加。汇改以来，除国际金融危机期间以外，人民币对美元基本呈现单边升值的态势，其间出口增速大幅波动。因此从表面上看，汇率升值并没有导致出口的快速下滑，这主要得益于出口行业的整合升级，行业利润率反而有所提升，根据工业企业利润数据，我们可以推算出主要出口行业的ROA情况，除受国际金融危机影响的2009年外，纺织业、化学原料业、电器机械等主要出口行业的ROA都有所提升。换一个角度看，一旦行业整合基本完成，人民币的升值与波动将会对相关行业的出口产生较大的影响，行业集中度相对较高的通信电子行业ROA在2011年就出现了一定的下滑。目前推进人民币升值和加大汇率波动幅度正逐步成为政府管理层和市场的共识，因此需要密切关注下一步汇改对集中度较高的部分出口行业的影响。

    记者：这是否意味着中国高增长的出口奇迹已经结束？

    诸建芳：从中长期来看，中国出口奇迹面临“3-10”天花板的考验。中国加入世界贸易组织以来，出口维持着年均25%左右的高速增长，约为同期GDP增速的一倍。高增长的出口奇迹能否维持以及到什么时候结束一直是市场关心的问题。国际比较而言，中国出口正达到“3-10”的天花板，所谓“3”，指的是一国出口贸易金额占GDP的比重，全球范围来看，这一比重一般不超过3%；所谓“10”，指的是一国出口贸易占全球出口贸易的比重，这一比重一般不超过10%。之所以存在“3-10”天花板的原因在于，当某一国家的出口贸易达到全球贸易一定份额后，其他国家出于贸易保护的目的，相关产品的市场占有率难以进一步提升，并且贸易争端和汇率升值压力都会显现出来，如上个世纪80年代的日本和90年代的德国，出口份额难以突破“3-10”的瓶颈水平。

    从全球范围看，成功突破“3-10”天花板的只有美国。2000年美国出口占GDP的比重达到3.4%的高位，随后几年虽然比重有所回落，但整体基本上位于3%以上，直到国际金融危机期间，这一指标下降至2.7%。从出口贸易占全球贸易的比重上看，美国一直位于10%以上，2000年以前这一指标一直位于13%以上。美国能够突破“3-10”天花板有两个原因，一是其企业实力和科技水平高居全球第一，能够持续出口难以替代的高附加值产品；二是由于美元是全球储备货币，其在进出口贸易中具有先天性优势。目前中国出口占GDP比重高点达到2.6%，占全球出口的比重达到9.5%，接近“3-10”天花板，中国出口能否有别于其他发达国家，达到美国的水平，目前是一个较大的问题，而近20年来，全球贸易增速比中国要慢10~11个百分点左右。因此，中长期来看，如果出口份额不能进一步提升，中国出口增速将回到全球整体贸易增速水平，约15%左右。

    高端消费增速提升

    记者：相对于前两年的高速增长，2011年上半年的国内消费增速有所趋缓，零售实际增速下降尤为明显。您对于下半年国内消费如何看?

    诸建芳：回顾近年来的国内消费，三大驱动力支撑着居民消费升级，分别是耐用消费品的“必需化”，快速消费品的“高级化”和服务消费的“大众化”，展望2011年下半年至未来，国内消费将呈现如下特点：

    首先，耐用消费品增长出现分化，部分“必需化”后期的商品增速将出现下降。短期内，耐用消费品的主要影响因素依然是其“必需化”程度和政策退出的影响。首先，基本完成普及的冰箱、洗衣机等可选消费品逐步成为“必需品”，未来消费增速以更新需求为主，同时刺激政策退出将带来一定负面影响，下半年增速将有所降低；与此相对应的是，空调、小家电及一些电子产品仍处于“可选消费品必需化”的进程中，受政策影响较小，增速将相对较快；处于中间位置的汽车消费，虽然短期内仍将受到政策退出和高基数影响，但中长期内的普及需求将使其拥有相对稳定的增长空间。

    其次，高端快速消费品及奢侈品将保持高增长。随着收入增加和生活品质的上升，居民对高端快速消费品的需求不断提升，快速消费品中更具可选属性的副食、酒类、高端服饰、化妆品等都将保持相对较高增速。同时，我国居民的收入差距还在持续拉大，高收入者对奢侈品的需求还在快速上升。世界奢侈品协会发布的2011全球市场报告显示，2010年全年，中国奢侈品市场消费总额107亿美元（不包括私人飞机、游艇与豪华车），占全球份额的四分之一，中国已经成为全球第二大奢侈品消费国。与此同时，政策方面，未来奢侈品进口关税将处于下调通道，将有助于促进相应产品的国内消费增长。

    第三，服务消费进入快速提升阶段，尤其是汽车相关服务、休闲娱乐以及居住类的消费服务将在这一阶段加速增长。当前我国居民的恩格尔系数在36%左右，基本处于日本1968年左右的水平，对比日本居民的服务消费升级过程看，我国未来5年服务消费将出现以下特征：其一，我国已经进入服务消费增速最快的时期。我国未来4~5年内，居民消费的恩格尔系数将从36%降至31%，从日本居民服务消费发展观察，在这一阶段，服务消费占居民总支出的比重快速上升，平均增速在15%以上，处于历史中的最高水平。其二，未来5年，汽车相关服务、休闲娱乐及居住类的消费服务将加速增长。各种消费服务的升级过程不是齐头并进的，而是从生存求便型服务向发展享乐型服务拓展，大致的升级顺序依次是外出就餐、通信娱乐、汽车相关、居住相关、教育、个人护理、公交和医疗保健，其中通信、娱乐和汽车相关服务的升级过程贯穿最为持久。以日本的服务消费升级顺序为参照，未来5年我国服务消费升级的重点在于汽车相关、休闲娱乐和居住类消费。

    总而言之，我们认为下半年的零售依然受前期政策退出和基数的影响，增速将略有回落，全年社会消费品零售总额增速在16.7%左右，而实际增速则略有回升。受居民收入差距拉大影响，各类消费品增速出现分化，其中高收入人群的消费将有更快增长，从而带动奢侈品和相关服务消费等高端消费增速提升。细分产品看，部分耐用消费品还将继续受政策退出的负面影响，而高端奢侈品则保持高增长，餐饮、通信、娱乐、汽车和住房相关的服务消费将有所提速。

    投资担纲增长主力

    记者：虽然四万亿元投资规划已经基本结束，但“十二五”高铁大发展、1000万套保障房规划以及全面铺开的农田水利建设仍推动今年上半年整体投资保持了平稳较快的增长速度。与往年相比，2011年投资拉动增长呈现出何种特点？

    诸建芳：我们的研究团队通常是采用“四分法”来研究固定资产投资格局与走势。所谓“四分法”即是将投资分为四大部分：基建投资、制造业投资、房地产投资以及农业和服务业投资。这样区分的原因在于，各部分投资增长的动因和对产业链的影响是不一样的，笼统地谈投资增长意义不大，事实上，除了2009年以外，2007年至2011年固定资产投资增速均在25%左右，整体增速的变动并不明显。但从结构上看，每年投资增长都不乏亮点，2006~2007年制造业产能大幅扩张，2008~2009年逆周期的基建投资引领投资增长，2010年至今房地产投资高位运行。因此，我们这次也将延续这一分析框架，从占比上看，2010年基建投资、制造业投资、房地产投资以及农业和服务业投资占整体投资比重分别为27%、30%、24%和19%。至于2011年，从目前的演进趋势上看，到年底，房地产和制造业投资将有所回落，基建投资增速将小幅回升，四部分投资整体呈现“两增两减”的格局，最后增速均位于25%左右，基本形成投资“四轮同步运行”的格局，这与2010年房地产投资增长一枝独秀的格局有较大区别。