张茉楠：IMF“人民币汇率低估论”站不住脚

张茉楠 研究员

IMF称，通货膨胀、房地产泡沫及不断减弱的货币控制能力对中国金融和宏观经济稳定构成重大威胁，建议中国促使人民币升值来对抗这些威胁，然而事实相反，恰恰是基于人民币单边升值预期的短期资本流入导致的货币失控。

人民币重启汇改一年有余，一年间，人民币对美元基准汇率一直处于单边升值态势。截至今年二季度，人民币对美元汇率累计升值25.67%，对欧元汇率累计升值9.38%，实际有效汇率累计升值14.68%，已经远超均衡汇率。

然而近日，IMF再抛“人民币低估论”，表示人民币汇率低估幅度在3%—23%，人民币被严重低估。笔者认为，IMF“低估论”完全站不住脚，人民币不存在任何被低估的基础。

首先，实际有效汇率升值幅度远大于均衡汇率的升值幅度。运用均衡汇率模型ERER（主要考虑贸易条件、资本流动、关税水平、劳动生产率和政府消费等基本经济因素的影响），结果显示，自从2005年以来，人民币经贸易加权调速后的实际有效汇率已经升值了21%，自去年重启汇改以来，人民币实际有效汇率已经比均衡汇率水平高出3.94%。

其次，经常项目顺差占GDP比重降低意味着人民币升值压力有所减弱。自从2009年以来，中国贸易顺差和经常项目顺差占GDP比重已经显著下降。未来随着经常项目顺差比重的进一步降低以及贸易平衡战略的加快实施，人民币已经不具备大幅升值的空间。

第三，目前市场无法衡量由人民币海外投资需求带给人民币的贬值压力。事实上，决定汇率的基础因素不仅仅包括可交易货物的需求，还包括市场对国际资本的投资需求。大量居民储蓄和海外资本“走出去”的意愿是人民币海外投资需求形成的两大基础条件。但由于我国资本项目尚不可自由兑换，这部分由人民币流出带来的贬值压力被忽视了。因此，需要警惕人民币过度升值的风险。

最后，也是需要加倍关注的是人民币国际化进程大提速可能隐藏的贬值风险。香港金管局的数据显示，截至今年4月底，包括人民币存款达到5107亿元，仅过去一年内增幅即达4倍以上。现实中，一些存款和债券会在香港之外流动，因此实际的乘数效益可能会是两倍左右。根据德意志银行的预计，香港人民币存款规模将从目前的4000亿元上涨到2011年底的1万亿，到2012年底可达到2万亿元，如此巨大的境外人民币资产将会对未来人民币的估值产生压力。

IMF称，通货膨胀、房地产泡沫及不断减弱的货币控制能力对中国金融和宏观经济稳定构成重大威胁，建议中国促使人民币升值来对抗这些威胁，然而事实相反，恰恰是基于人民币单边升值预期的短期资本流入导致的货币失控。

现在美国债务危机回天无力，IMF再次紧逼人民币大幅升值，到底意欲何为？在美国债务谈判破裂再陷僵局之际，美国继续肆意放水，让货币大幅贬值，进而严重稀释债权人财富，转嫁债务危机似乎已经成为必然的选择。

当然从长期看，人民币升值是不可逆转的历史大趋势，然而，短期内快速升值已经给中国经济带来了非常大的困境：国际收支平衡并未明显缓解、外汇储备飙升、短期资本持续涌入导致的输入性通胀压力加大、人民币升值挤占中小企业生存空间。因此，打破人民币单边升值预期，加快人民币汇率形成机制改革，放开上下浮动区间，才是当前必须要做出的选择。