来源：证券市场周刊 作者：梁静 发布时间：2011年06月20日
证券行业未来价值究竟在何处？
中长期看，创新带来的制度红利将驱动证券行业进入新一轮成长周期；但短期而言，行业仍处于由规模驱动到创新驱动的转型期。
2010年，虽然主营业务量有所增长，但佣金率的加速下滑，使得行业陷入了转型阵痛。2011年在规范竞争和放松管制两大因素的推动下，行业的转型将好于预期，而创新业务成长的拐点也隐约可见。从具体的时间区间来判断，2011年上半年政策主题是规范经纪竞争，下半年则将是放松创新管制。
创新驱动成长：路径已清晰可见
上一轮证券行业成长周期(2006年-2007年)来自于市场的规模扩张，股改带来的制度红利是其根本的驱动因素。在市场规模快速扩张带来需求膨胀的同时，由于严格的管制，证券业务的通道供给却没有同步放大，这也支撑了行业盈利迅速攀上顶峰。
目前，股改红利已经消失，传统业务的管制已日益放松，支撑证券行业上一轮成长的两大驱动因素已不复存在。行业是否还有成长？回答是肯定的。
在上轮成长周期过后，尽管中国沪深股票总市值已跃居世界第二位，但并未从根本上改变以间接融资为主导的融资体系，2011年一季度，包括企业债和股票在内，直接融资在社会融资总额中比重不足15%、比例仍偏低。中国经济的证券化程度还显著落后于发达国家，场外市场、企业债券市场和金融衍生品市场都刚起步，这些都意味着中国资本市场仍有巨大的发展潜力，有赖于此，证券行业也将可能迎来第二轮成长期。
什么因素能够驱动行业重归成长？毫无疑问，在规模驱动力减弱甚至消失之后，传统业务的成长性逐步消失；但放松管制将推动创新快速推进，而后者也将成为引领市场和行业新一轮成长的引擎。具体而言，市场结构、金融产品、业务模式创新，不仅将助推证券公司业务规模的快速增长，而且将带来证券行业盈利模式的根本性变革。
未来5年，在推进资本市场发展战略指引下，证券行业将有望步入创新驱动的快速成长阶段。
2010年，证券行业的转型特征十分明显，一方面，主要传统业务量同比虽均有增长，但佣金率快速下滑，同时业务及管理费率显著上升，导致增量难增利；另一方面，创新业务已经陆续放开，证券公司也普遍加大了对新业务的投入，但新业务的培育需要周期，短时间内难以有效贡献业绩。这两大因素叠加在一起，直接导致了行业业绩的快速下滑。
从2011年上半年的管制及市场变化看，这种转型期的特征依然十分明显，由于佣金率同比基数高，半年度业绩仍将面临下滑风险；但管理层规范竞争的力度、以及推进多层次市场建设的力度都超出预期，这也意味着2011年证券公司的转型步伐应好于预期，证券行业也有望从2010年的谷底开始逐步恢复。
由于监管层从去年四季度以来加大了对佣金下限的管理，今年以来，典型证券公司的月度佣金率环比已企稳。从季度数据看，上市证券公司一季度平均佣金率为0.089%，环比降低近3%，降幅已趋缓，尽管由于基数高，较2010年全年平均仍下降12%，但佣金率竞争最坏的时期已经过去。佣金率的企稳，除得益于佣金自律的政策环境外，营业部设立放缓的市场环境，以及券商不再将份额而是将收入作为营业部考核依据的经营环境也起着不可或缺的作用。
中长期来看，行政管制带来的佣金价格企稳并不一定牢靠，随着网点设立的逐步市场化，佣金率向下的概率仍较大。但可以肯定的是，2009年以来佣金率加速下滑的态势已不再；而短期来看，基于佣金自律的可持续性、以及券商佣金率已快速接近成本佣金率的判断，佣金率继续企稳可以期待。另一方面，证券公司目前已开始尝试的差异化竞争若能显现成效，也将对佣金率有较强的支撑。
承销业务是2010年证券行业最大的亮点。得益于中小企业的快速发行以及资金超募，股票承销业务价量双升，推动承销净收入同比增长180%。2011年承销业务量继续呈现快速增长势头。首先，IPO发行节奏有增无减，但由于超募规模萎缩，前5个月IPO同比下降6%。其次，定向增发和公司债等再融资方式的运用更为频繁，使得前5个月证券市场融资总额仍达到4467亿元，同比增长2.2%。
全年来看，承销业务的持续增长应无悬念。首先，2010年股票融资额虽创出历史新高，但股票融资/GDP为2.25%、距2007年的3.17%仍有差距；其次，2011年的全国证券期货监管工作会议已将“显著提高直接融资比重”作为今年工作的重中之重。为确保这一目标的实施，股票发行节奏只快不慢。
作为“提高直接融资的关键”，公司债已得到管理层更多的眷顾，并被列入今年的一项重点工作。为推动债券融资，上半年，证监会已从多个方面简化公司债审核程序，并拟定了简化公司债审核的制度安排。前5个月，公司债和可转债发行达859亿元，同比增长41%。公司债有望继续快速增长。
从美国经验看，在承销业务结构中，已经形成了债券融资>股票融资；股票再融资>股票IPO的发展趋势。公司债市场的快速发展也切合了中国证券业转型的大方向这可能使行业转型步伐超出预期。
新业务由转型到成长
今年初召开的中国证券期货监管工作会议，将“加快建设多层次资本市场体系，扩大直接融资”、“深入推进市场创新，增强市场发展活力”，并将新三板扩容、融资融券转融通和推进国际板建设作为今年的三大任务，发出了推动创新的明确信号。
既然三大创新是今年既定的政策目标，在技术准备已充分的情况下，年内就没有不推出的理由，所等待者，无非是市场的变化而已。从目前的市场趋势来判断，三季度应是一个绝佳的推出时间窗口。
自2006年资产管理业务开始试点至今，各项主要的创新业务均已先后开始试点。以资产管理为代表的这些业务经过多年的试点，风控完备、流程成熟，已经具备了由试点到常规化的条件，一旦管制放松，这些业务将进入加速发展的拐点。
具体而言，资产管理、融资融券和直接投资将成为最先进入拐点的创新领域。下半年，资产管理将迎来由审批制到备案制的突破性转变；融资融券、门槛降低和转融通推出将使得业务进入加速增长的拐点。
美国投行资产管理近30年的复合增速达到20%，收入占比达到5%-10%。而中国资产管理虽于2006年就开始试点，但到5月末，券商集合理财产品数仅为225只、资产管理规模也仅为1537亿元，仅分别是公募基金和信托规模的6.3%和5.1%，在券商的收入中占比约1%。规模偏小是监管过严使然。
随着业务模式的成熟，管理层已开始放松管制，如2010年来松绑了产品审批流程、加快了审批速度，集合理财产品发行速度明显加快，发行规模迅速提升。今年，管理层进一步酝酿将产品的审批制改为备案制，并已于年初开始征求意见，年内有望实施。这将从根本上推动资产管理业务进入加速发展的拐点，复制美国同行的速度成为可能。
融资融券常规化和转融通推动双向扩容，规模化拐点将现。融资融券试点1年有余，但余额及交易额占比分别仅为0.13%和0.51%，这主要是准入门槛高和缺乏转融通使然。尤其是标的券只有90只、仅为A股数量的4.1%，这极大地限制了融资融券业务的开展。管制放松是下一步发展的必然。
基于此，证监会已将常规化和转融通作为今年的工作重点之一，技术准备也已经成熟，下半年推进应无悬念。5月份，将ETF纳入标的股票池，意味着标的券的扩容之旅已开启。这将导致标的券、投资者及券商门槛的全面降低，以及资券来源的快速扩大，将从供需两方面推动融资融券业务的发展。
尤其是转融通一旦推出，不仅将成为融资融券业务规模化的拐点，而且意味着券商可以使用杠杆，这对行业具有革命性的意义。就25家试点券商来看，其潜在融资融券额度约900亿元，如全部用满，带来的净收入可达100亿元、贡献度超过5%；而引入转融通机制，则50%的杠杆对应的净收入贡献度可望提升至8%甚至更高，规模化效应十分明显。若顺利的话，未来3-5年融资融券对证券业净收入的贡献将达到10%-15%。
直投业务领先券商进入拐点。由于准入门槛高、综合实力差异较大，券商直投业务发展状况参差不齐。但中信、海通和广发等领先券商业务开展得早，已形成多元化业务平台和规模化项目投入。而创业板的顺利推出和成功运行，也使得直投项目有了最佳的退出平台，由此，领先券商的直投业务开始陆续进入收获期。借助于退出所获投资收益的再投入，领先券商的直投业务已经实现了“投入→退出→再投入”的良性循环，加速发展可期。
因此，我们对于创新业务拐点的顺序判断是，首先是政策拐点，其次是业务发展的拐点，最后是券商业绩的拐点。
2011年，创新业务已进入政策拐点；资产管理、融资融券将进入业务发展的拐点，部分券商的直投业务也将进入拐点；但券商业绩的拐点尚待积累。由于管理层对新业务仍以循序渐进为政策取向，同时，各业务规模化的拐点并不一致，这注定了业绩规模化拐点需要等待。如大券商扣除基金管理之外的新业务净利润占比均在5%-10%之间，对业绩的影响尚有限。初步判断，这一拐点的出现仍需要2-3年的时间。
作者系国泰君安证券分析师