八菱科技“三重门”

    6月初，南宁八菱科技股份有限公司(下称“八菱科技”)被机构抛弃，发行终止。八菱科技存在的问题并非仅限于大客户依赖及未来汽车行业增长可能放缓。我们研究发现，在临近最终上市申请的年份里，八菱科技一些股权运作显得反常，三家法人股东同进同退且无利而返，而另一家法人股东却在短短一年半时间里取得极高收益。值得关注的是，八菱科技在本世纪初便存在股权不规范运作甚至为利失信的情况。

　　其次，八菱科技产品竞争力也是个值得关注的问题。铜质硬钎焊工艺技术是八菱科技竞争力与技术上的一个亮点，然而铜质散热器销量及产能利用率两项指标却逐年大幅下降，公司整体汽车散热器的增长率和整车配套市场占有率亦呈下降态势。

　　第三，在原材料价格上涨、整车厂家价格挤压及外购配件增加的经营环境下，八菱科技过去三年毛利率却保持稳定，综合毛利率远远超过本行业平均水平，甚至超过很多主流整车上市公司的毛利率。2010年八菱科技运费比例不增反减，这与公司产品结构、物流成本趋高的变化情况不符。并且，随着2009年度与2010年度销售收入及利润的增长，八菱科技流动资产结构开始出现异常，典型表现是应收票据的巨额增加。

　　神秘出资人

　　早在十年前，八菱科技便开始筹划上市，只是当时拟上市的主体是南宁八菱汽车配件股份有限公司(下称“八菱汽配”)，八菱汽配曾是八菱科技的大股东，后经过诸多股权运作，目前两家公司同为顾瑜控制。

　　与其他诸多演绎“国退民进”的欲上市或已上市中小型公司相似，八菱科技在运作上市过程中，亦经历了复杂的股权演化，其中包括处理股份代持等诸多敏感问题。不过，在临近最终上市申请的年份里，一些股权转让运作有些反常。

　　2008年3月28日，八菱汽配董事会决议通过将剩余的503.84万股分别转让给三家法人，分别是北京海瀛新锐投资顾问有限公司(下称“北京海瀛”)、南宁市坦途工程有限公司(下称“南宁坦途”)与佛山市顺德区大良怡隆有机玻璃塑料制品有限公司(下称“佛山怡隆”)。该次股权转让价格为3元/股，比八菱科技2007年末经审计的每股净资产为2.26元/股溢价32.74%，比资产评估报告中截至2007年末公司每股股权价值2.96元溢价1.35%。

　　据介绍，三家法人股东受让资金来源中，南宁坦途和佛山怡隆本次受让股份资金来源为自有资金，北京海瀛本次受让股份200万股，股款600万元中152万元为自有资金，剩余448万元为其借款。后北京海瀛借款已全部归还，还款的资金来源为股东增资款。

　　然而，时隔仅一年多，2009年8月，南宁坦途和佛山怡隆将持有八菱科技股份253.84万股与50万股全部转让给顾瑜。两个月后，2009年10月，北京海瀛又将其持有的200万股转让给顾瑜。是什么原因使三家法人股东对八菱科技的投资同进同退？

　　据介绍，经核查，南宁坦途、佛山怡隆和北京海瀛系根据其投资战略要求，为寻求收益最大化而进行的投资调整。然而，三家公司位于不同地域，从名称上判断经营范围亦迥异，同时入股八菱科技，又几乎同时因“为寻求收益最大化而进行的投资调整”而退出投资，着实显得蹊跷。

　　顾瑜该次受让三家法人股东的八菱科技股份503.84万股，股款1511.52万元，其中71.52万元为家庭收入，剩余1440万元为个人借款。可见，该次八菱科技股权转让的价格仍是3元/股，即投资一年半后，三家法人股东未有丝毫收益，甚至连基本的资金成本亦未收回。难道是这期间八菱科技经营不善甚至亏损，从而导致公司价值在2009年下半年仍等同于2007年末的水平？

　　不过，或许前述三家法人股东的未获利益的一部分，洽洽成为另一家法人股东的获有利益。紧随三家法人股东脱手八菱科技股份，2009年11月，顾瑜的先生杨竞忠将持有的260万股转让给江苏拓邦投资管理有限公司(下称“江苏拓邦”)。据介绍，江苏拓邦具备专业的管理经验，其董事长黄卫星具有在汽车零配件行业多年的工作背景，江苏拓邦的入股能促进发行人的发展，为发行人设定发展方针、制定市场战略等方面做出贡献。

　　八菱科技招股书中未介绍此次股权转让的价格，鉴于事隔前述转让仅一个月，很可能亦是3元/股。如果八菱科技新股发行成功，按2010年每股收益1.29元，若按20倍PE来估算，股价为25.8元。亦即如果发行成功，江苏拓邦入股短短一年半时间里，投资收益高达7.6倍。当然，此投资收益亦为前述三家中途退出的法人股东所损失的。

　　这种过山车式的投资收益，以及前述三家法人股东对八菱科技投资的同进同退与无利而返，这其中有着怎样的故事与利益安排，与八菱科技的投资价值又有着怎样的关系，无疑是一个有趣的值得持续探讨的问题。八菱科技招股书中未对南宁坦途、佛山怡隆、北京海瀛及江苏拓邦四家法人进行详细介绍。

　　其实，对于八菱科技而言，股权的不规范运作，甚至于为利失信的情况早已有之。

　　招股书中介绍，十多年前，2000年10月，经南宁市外商投资项目联合审批办公室及八菱汽配董事会批准，香港广兴将其股权497.5万元转让给汽配厂等四家法人，本次股权转出的主要原因是八菱汽配筹划上市，香港广兴转让了部分股权，只剩余13.1%的股权。

　　然而，时隔仅一年后，2001年12月，香港广兴又受让四家法人相应股权。据介绍，本次对一年前的股权转让进行还原，主要原因是由于存在税收问题，外资股权降至25%以下后，对以前年度的税收优惠不能得到确认，因此后续的南宁税务部门、外汇管理部门和海关等部门的外资退出程序没有继续进行，外资没有实际退出。于是，由于在这一年中八菱汽配的外资没有实际退出，八菱汽配在该期间继续享有外资企业优惠政策。

　　其实，这种顾了筹划上市却没顾上优惠政策的股权转让反复，不仅显示出当时运作操作的青涩，更有做假逃税之嫌。因为从协议实质上看，当时八菱汽配相应外资股东已经退出，只是没有走完相关程序。

　　竞争力受伤

　　如果说八菱科技前述神秘法人股东，以及背后可能的利益安排尚未浮出水面的话，那么，如果仔细阅读招股书，八菱科技产品与技术的竞争力缺失似乎显而易见。

　　招股书内容显示，铜质硬钎焊工艺技术是八菱科技竞争力与技术上的一个亮点。其中介绍，八菱科技是继美国UAR和Radac、俄罗斯Shaaz、法国Berry、日本Najico公司之后，国际上第六家、国内唯一一家在中国内燃机协会换热器分会会员单位中掌握了铜质硬钎焊工艺技术并应用于批量生产散热器产品的企业，该技术具有高强度、耐高温、耐腐蚀、无铅污染的优点；公司通过引进、消化、再创新后，是国内唯一一家在中国内燃机协会换热器分会会员单位中将铜质硬钎焊技术运用于双波浪带结构散热器的企业，并批量生产，该散热器已经成功配装用于上海世博会各场馆间载运参观人员的氢燃料电池大客车，该结构技术具有散热密度较大和散热带材较薄的特点。