中国平安与中国人寿的王者之争

    三家险企2010年年报已经发完，相信不少中国人寿(601628.SH，2628.HK，下称“国寿”)的股东都非常犯难：现在国寿的价值犹如鸡肋，食之无味，弃之可惜。

　　2010年中国平安(601318.SH，2318.HK，下称“平安”)各项指标都远超国寿。如关键指标ROE(净利润/股东权益)，平安是15.3％，国寿为15.8％。平安总资产已经接近于国寿的规模，从资产规模看，两者看起来已经是平起平坐了，也就是说国寿过去2-3年内的增长都远慢于平安。从这一点看，国寿的基本面的确出问题了。

　　但做出这个结论似乎太仓促。为什么平安能保持如此快速的增长？国寿落后的问题在哪里？

　　ROE是很多投资者喜欢使用的指标，但它的明显缺陷是，不适用于高杠杆率的金融企业。这个指标仅仅代表的是一个企业能为股东创造价值的能力，而无法反映生产能力。

　　ROA(净利润/总资产)可以客观地反映金融企业的生产能力。但是根据不同的金融企业的运作方式，它的适用性也有一定的限制，特别是对于国寿和平安这两个企业来说，用ROA来衡量有一些问题。

　　国寿的问题在于，这个公司将投资资产分成两个资产池，负债对应的资产池中，由于受到每年保单的交割赔付的限制，国寿选择中短线炒卖的方法。股东权益所投资的优质股票形成一个资产池，国寿对这个资产池则采用价值投资的原则和长期持有策略，许多股票持有时间超过5年以上，不但没有卖出而且还不断加仓。因此股东权益中的盈利/亏损不会反映到净利润上来。

　　平安与国寿不同。平安选择用股东权益去并购公司，或者作为成立其他分、子公司的初始资本。因此，平安有一大部分资产和利润来自于联营企业。联营企业的运作状况，并不反映平安自身业务的运营状况。毕竟平安仍然是依靠主业在盈利，因此剥离这方面的资产/盈利是必要的。

　　基于如上几条理由，对比国寿和平安比较精确的方法是使用负债利润率(净利润/负债)。

　　负债利润率的秘密

　　其实，保险企业的净利润是不真实的，很难作为短期评判的标准。因此可以将这个指标放到5年的历史变迁中去考察。5年是一个相对较长的时间段，一些中短期的保单的利润在这个时段内会释放完毕，长险的利润也已经度过了开头1年-2年的剧烈波动期，进入了一个稳定释放阶段。

　　比较国寿与平安2006年-2010年间的负债利润率变化可以发现，平安的数据是通过分部利润表对不同的业务进行分拆，分拆后大部分联营企业利润和负债进入了其他项，但值得注意的是，2010年平安收购深发展(000001.SZ)后，银行利润中有11.45亿元的深发展贡献值需要剔除。仅看2010年的数据，扣除深发展的贡献，平安ROE是大幅下降的，其中保险业务的负债利润率大幅下降。

　　再从历史上看，除了2007年，在这5年中平安集团的每元负债所创造的利润基本在0.017以下；平安寿险的负债利润率也不高，在0.018以下。平安的指标波动幅度相当大。撇开因投资富通而巨额计提的2008年，最高值和最低值相差0.007。而国寿除了2005年为0.011外，其余年份负债利润率皆在0.023以上。即使在2008年，仍然能够维持非常高的负债利润率。

　　两家公司的杠杆率(负债/股东权益)也不同。平安有三年维持在10倍左右、两年维持在7倍。只有2007年是4倍杠杆，因为当时平安A股上市，募集资金没有用于收购，留存在股东权益里造成的。如果剔除382.22亿元的融资收入，杠杆为7倍。而国寿的杠杆率，只有两年是维持在5.9倍附近，其余年份都是5倍以下。

　　平安的优势和缺陷

　　平安主营业务的盈利能力非常低，这是它的第一个缺陷。0.018这个最高值甚至大大低于中国太保(601601.SH，2601.HK，下称“太保”)的0.024。平安如此低的负债利润率与它对外宣称的专做高利润期缴保单明显不符。平安的期缴保单做得的确多，但是其利润未必高。这说明平安的投资能力低下，使得它的利差益远远低于国寿和太保，进而抵消了期缴保单带来的高额费差益。

　　由于主营业务盈利能力低，平安要想达到每年15％的ROE，唯有扩大杠杆率。然而保险业的资金成本相当高，其本身业务利润又低，如果通过多收保费来扩大负债就要冒非常大的风险。因此平安就瞄准了银行。