货币政策将逐步关注资产价格

　　上周，央行首次发布社会融资总量这一全新指标，此举对中国金融调控影响深远。一直以来，央行更多地使用数量型货币政策工具调节货币供给，然而随着央行逐步建立起以“社会融资总量”为纲的金融调控体系，未来货币政策可能更加关注价格型调控工具，运用价格型工具将成为一种“新常态”，金融调控思路正在谋变。

　　从当前中国金融发展的现实看，传统的统计口径已经不能真实反映中国货币流动性的创造。一直以来，我国的货币政策框架对金融市场的关注程度不高，但近年间，中国金融市场发展的广度和深度都有了非常大的变化，经济虚拟化程度越来越高，虚拟经济不再是实体经济的“参考指标”。特别是居民的金融资产迅速增加以及企业债券、股票等直接融资占比迅速扩大，传统统计口径造成了对货币供应量的低估，货币创造更多地产生于为投资而融资和资本资产头寸融资的过程之中。这就意味着需要用新的货币统计体系来反映金融深化的趋势，而这也必将带来中国货币调控思路长远的改变。

　　M2的统计口径主要定位于充当交易媒介和支付手段的存款货币，多反映间接融资下的银行体系信息。信贷是M2形成的主要来源。多年来，年度M2同比增幅与新增贷款同比增幅，趋势基本保持一致。然而，随着资本市场的逐步完善和发展，企业对货币需求的满足过程已经离开了单纯的银行体系，部分地转向了直接融资市场。直接融资筹资额与同期银行贷款增加额之比，从2002年底的4.1%上升到2010年底的36.3%。数据显示，2010年全年，我国人民币贷款增长7.95万亿元，但除信贷渠道外，其它渠道的社会融资总量为14.27万亿，几乎是信贷渠道的两倍。

　　在这样的大背景下，货币政策对“广义货币量”———社会融资总量的一个共同影响渠道是通过价格型工具，即利率的变动实现的。因此，央行出其不意的加息是早有准备，其根本意图就是通过价格工具杠杆，来改变当前中国持续一年多的“负利率”状态，真正让资金价格发挥资源配置的信号作用。

　　未来随着央行逐步建立起以“社会融资总量”为纲的金融调控体系，货币政策将逐步关注资产价格的波动。这表明未来货币政策的中介目标很可能逐渐从单一实体经济目标（控制通胀或经济增长）转移到实体经济+金融稳定的双重目标（通胀+增长率+金融资产价格与收益率）上来，我国的金融调控将更加兼顾实现虚拟经济与实体经济平衡的定位。

　　尽管目前资产价格还不具备作为我国货币政策独立调控目标的条件，但是有必要将其作为货币调控的辅助监测指标，纳入央行货币政策操作的视野。在具体政策操作中，央行很可能将建立与资产价格相关的指标体系，形成考虑资产价格波动因素的货币政策传导机制，同时还会根据市场走向和虚拟资产价格变化对宏观经济影响程度的估计，作出相应判断，更加重视反映资金借贷成本的基准利率外的市场利率，来决定货币政策的力度和货币政策工具的组合类型，进而构建均衡实体经济与虚拟经济的货币政策操作框架。

　　当然，由于社会融资总量对于我国而言，还是一个新概念、一个新生事物，其统计范围、统计口径有一个逐步完善的过程，建立以“社会融资总量”为纲的金融调控体系，还将面临许多待解的技术性难题。比如，将社会融资总量调控在一个什么水平上，究竟如何处理央行货币政策与直接融资和间接融资领域的关系等，都是目前迫切需要仔细研究的问题。因此，今年央行在继续关注货币供应量M2以及贷款指标基础上，理应强调控制社会融资总量。为尽早从操作层面落实，央行应尽快编制和公布社会融资总量指标。再比如，我国利率并没有完全市场化，货币市场上的利率还不能完全起到中央银行信号指示器的功能和调节社会融资规模的功能。货币政策中间目标的转变，需要央行加快推进利率市场化，逐步取消和减少对准备金付息，为完善货币政策的调控作准备。此外，作为货币对外购买力的表现形式的汇率市场机制不完善，也会带来信号传导不畅的问题。凡此种种，都意味着这是一个渐进过程。但可以肯定的是，未来随着中国金融规模的不断壮大，随着中国金融转型进程向纵深推进，中国正在建立起新的金融调控体系。