新股发行改革应处理好四大关系

　　4月6日，证监会有关部门负责人表示，为强化监督保荐机构和保荐代表人做好尽职调查工作，提高保荐工作质量，制定了《关于保荐项目尽职调查情况问核程序的审核指引》，建立问核机制，进一步落实保荐责任。应该看到，问核机制的建立和实施，不仅有利于进一步强化中介机构的责任，促进市场各方归位尽责，而且为新股发行制度的后续改革指明了方向，奠定了基础。

　　新股发行制度改革自2009年6月启动以来，在市场参与各方的密切配合下，取得了积极进展。与此同时，一些深层次的矛盾和问题，尚未从根本上得到彻底解决。笔者认为，要解决新股发行体制改革中出现的问题，不仅要建立完善问核机制，更须从源头上解决问题，核心在于处理好涉及新股发行“要害”的四大关系：其一是在供求上，要处理好发行者和投资者之间的关系。如果把整个资本市场形象地比喻为一个大的集贸市场，市场能否平稳、有序地运行，将主要取决于供求关系是否平衡。因此，改革后的新股发行制度，首先应成为协调发行者和投资者利益关系的“平衡器”。参照以往新股发行规模，结合当时市场承载能力，合理确定一段时间里新股发行总量，使发行者和投资者双方利益最大程度地趋于平衡，应成为新股发行制度改革中首先需要解决的问题。

　　其二是在节奏上，要处理好一级市场和二级市场之间的关系。一级市场和二级市场是整个资本市场的两大“主阵地”，二者既相互联系又彼此制约。然而，由于长期以来在观念、体制和机制等方面存在的问题，两大“主阵地”

　　之间始终未能找到理想的“结合点”，以至于在过去的2010年，A股市场陷入IPO融资额全球第一但涨幅却是全球倒数第三的“尴尬”。而且，只要这一问题不解决，这种状况就难以彻底改变。据清科研究中心的数据，今年一季度，在境内外16个主要证券市场上，全球共有160家企业上市，其中中国企业就达到了105家，融资额高达184.34亿美元，中国企业IPO数量和融资额双双保持了世界第一的头衔。假如监管部门能在考虑一级市场发行者利益的同时，兼顾二级市场投资者的感受，妥善协调、正确处理两大“主阵地”之间的关系，适当控制一级市场发行节奏，及时增加二级市场资金供应，上述结果或许就会重新改写。

　　其三是在定价上，要处理好投入和产出之间的关系。定价机制始终是新股发行制度改革的核心。经过历时两年的新股发行制度改革，虽然在完善询价和申购报价约束机制、淡化行政指导以及努力形成市场化价格形成机制等方面取得了不少进展，但新股发行定价过高、上市后投资者用脚投票、大量新股跌破发行价、参与主体投入产出严重脱节等问题，依然十分突出。单说4月7日上市的4只新股，在行情逐渐转暖的市场背景下，依然有3只跌破发行价，使得所有参与这3只新股申购的投资者全线被套。因此，通过新股发行制度改革，探索出一条既适合中国国情又行之有效的新股价格形成机制，促使正向的投入产出关系早日形成，应成为新股发行制度改革的又一突破口。

　　其四是在方式上，要处理好机构和散户之间的关系。资本市场的博弈，说到底是在机构和散户之间展开的。在新股发行制度改革前普遍采用的发行方式，无论是市值配售还是资金申购，大都存在着对机构有利对散户不利等问题。因此，在积极探索新股发行价格形成机制、合理确定新股发行价格的同时，努力确保价格优势明显的新股在发行时向中小投资者倾斜，让广大散户享受真正意义上的与机构平等的权利，同样应成为新股发行制度改革的一大重点。

　　只有把新股发行制度改革的出发点和落脚点更多地放在协调处理好上述四大关系上，充分兼顾市场各方利益，尽力维护市场平稳运行，再辅以保荐问核机制的建立、监管关口的前移等一系列改革措施的推出，新股发行制度改革才会步入健康正确的轨道，进而最终受到绝大多数市场参与主体的拥护和支持。