海通国际3月31日港股市场导报

    南方航空(1055.HK,$3.40,买入)：盈利风险已被消化

　　最新消息：南航2010年的业绩强劲，收入及纯利分别为人民币765亿元及人民币57.95亿元，升幅分别为40%及17倍。于2010年，总客运和货运收入分别按年上升37%及87%至人民币687亿元及人民币54亿元。作为营运效益主要指标的客座率按年上升3.9个百分点至79.2%。

　　分析及评论：倘撇除南航以人民币16亿元向其母公司出售于喷气发动机维修合资公司的全数50%股权而录得人民币11亿元的特殊收益，以及汇兑收益大增至约人民币17.5亿元，南航于2010年的经常性盈利约为人民币37亿元。该公司于2008年录得人民币48.23亿元庞大亏损后随即于2009年扭转至盈利人民币3.3亿元，2010年的盈利数字不仅代表其业绩持续改善，更是公司自1997年上市以来所录得的最高全年盈利，其推动力主要来自运输量坚实回升以及营运效益改善。

　　尽管最近数月燃油价格持续回升对航空公司构成威胁，但它们可透过收取燃油附加费减轻影响。中国民用航空局于2009年11月更改国内航线的燃油附加费机制，据此，民航局放宽控制，容许内地航空公司可自主确定附加费收取标准，使它们可及时调整收费。南航表示，于2010年，燃油附加费抵消约70%的燃油价格增幅。鉴于燃油成本上涨的影响，我们预料该公司于2011年的基础纯利将按年减少约20%；然而该股股价于最近数月跑输大市，现时的股价相当于2011年预计企业价值对扣除息税、折旧及摊销前盈利(EV/EBITDA)比率5.2倍及市净率1.1倍，估值并不高昂，我们相信市场已大致消化其盈利风险。

　　分析员：曹福达

　　中国联通(0762.HK,$12.64,持有)：手机补贴开支大幅增加

　　最新消息：中国联通于2010年的收入按年上升12%至人民币1,710亿元，符合预期，惟纯利按年下挫60%至人民币39亿元，逊于市场预期，亦较我们的预测低17%。该公司的2G、3G及整体移动业务的平均每户每月收入(ARPU)分别为人民币39.5元、人民币124元及人民币43.7元，大致与我们预期的人民币39元、人民币122元及人民币43.4元相若。

　　由2010年第四季度起，该公司开始对手机与服务捆绑销售的优惠套餐采用相对公允值法的会计政策，并追溯调整至2010年1月1日。在相对公允值法下，该优惠套餐的合约总金额按通信服务收入与销售手机收入的相对公允值在两者之间分配；通信服务收入按移动通信服务的实际用量确认，销售手机收入在销售予客户时即时确认。

　　采纳相对公允值法导致2010年的收入、纯利和每股盈利分别增加人民币32亿元、人民币24亿元及人民币0.11元。

　　中国联通于2010年的资本开支为人民币700亿元，略低于早前人民币735亿元的目标，该公司预计2011年的资本开支为人民币738亿元。该公司亦把2010年度的每股股息削减一半至人民币0.08元。

　　分析及评论：2010年盈利低于预期的主要原因是手机补贴开支大幅增加。该公司于2010年的补贴开支净额为人民币32亿元。管理层表示，使用新会计方式后，于2010年，约46%的手机补贴确认为手机收入，意味该公司于年内在手机补贴的总开支约为人民币69亿元，远高于其早前预测的人民币30-50亿元。

　　中国联通的目标为于2011年新增3,500万名移动用户，其中2,500万名为3G用户。我们认为此目标颇为进取，因该公司于2011年首两个月仅新增260万名3G用户，如要达成目标，则须于今年内余下时间每月新增逾220万名3G用户。

　　中国联通在3G手机补贴方面将继续采取积极的态度，以扩大用户基础及市场占有率：该公司拟把其3G业务收入的30%用于手机补贴净额。我们相信此举于短期内可能会对公司的盈利能力前景构成负面影响，因此我们维持对该股的持有评级。

　　分析员：李力行

　　恒大地产(3333.HK,$4.17,买入)：业绩暴涨

　　最新消息：恒大于2010年的收入跃升7倍至人民币458亿元，股东应占基础盈利暴涨近18倍至人民币51亿元。管理层建议派发股息每股人民币0.1268元，股息收益率约为3.7%。

　　分析及评论：作为透明度最高的发展商，恒大每个月均举行分析员会议，披露其销售表现并发放有关业务的最新消息。因此，投资者对于所公布业绩的期望甚高，由于预期该公司的业绩强劲，恒大的股价于近日已有急升。

　　于2010年下半年入帐的收入为人民币254亿元，较上半年增加约25%，且由于利润率显著改善，核心纯利亦较上半年大增84%。大部份于2010年上半年入帐的收入乃于2008年以较低价格及利润率预售。于2010年下半年，毛利率上升近9个百分点至33%，纯利率亦由2010年上半年的9.5%跃升至下半年的14%。由于成本相对稳定，在过去两年，恒大的预售平均售价稳步改善，意味2011年的利润率将进一步提升。于2010年，恒大已落成总建筑面积合共近900万平方米，较2009年的110万平方米大幅增加。该公司目前土地储备的总建筑面积合共超过1亿平方米，其中2,300万平方米在今年处于建筑期；两个数字均为行业中的最高。

　　恒大积极在香港融资，且预售回款理想，故即使该公司大举进行收购且资本开支庞大，其财务状况仍然保持稳健。截至2010年底，手头现金达人民币200亿元，净负债比率为53%。于2010年市场波动情况下，管理层仍可力推公司达致惊人增长。恒大的市值为600亿元，现时的股价仅相当于2011年市盈率6倍，估值吸引，我们维持对该股的买入评级。

　　分析员：侯凌中

　　中国平保(2318.HK,$77.15,买入)：增长强劲，溢价估值合理

　　最新消息：中国平保2010年纯利上升25%至人民币173.11亿元，每股盈利上升22%至人民币2.30元。该公司宣布派发末期股息每股人民币0.40元，使2010年全年股息达每股人民币0.55元。在主要业务分部中，寿险业务的纯利下跌19%，惟财产保险业务、银行业务以及证券业务的盈利分别大增473%、167%及49%。该集团寿险业务的内含价值按年增加20%。

　　分析及评论：平保的业绩略超出市场预期。虽然寿险业务的盈利倒退，但主要原因是总投资收益率由6.4%下降至4.9%，使公司须撇减投资价值。经营数字仍然强劲，个人寿险的整体保费及首年保费分别上升20%及38%。由于整体保险业务的综合成本率下降5.4个百分点至93.2%，承保盈利大幅增长，带动此业务的盈利急升。平安银行的盈利大增61%，而该集团拥有29.9%股权的深圳发展银行则占银行业务纯利的其余增长部份。平保的主要业务分部产生强劲的协同效应，该公司指出，交叉销售约占车险保费收入的42%、新发行信用卡的55%及新增零售存款的35%，使平保迅速达致成为主要金融综合企业的目标。我们把该股的目标价略为上调至100.70元，相当于我们估计该集团截至2011年底内含价值的2.5倍。

　　分析员：李健雄

　　海通国际资料研究有限公司的关联公司为此文提及之证券及/或该等证券之任何权证或期权进行庄家活动。海通国际资料研究有限公司的关联公司在现在或过去12个月内与在此文提及的上市法团有投资银行业务的关系。

　　每日投资点评(3月31日)

　　百丽国际(1880.HK,$14.20,持有)

　　于检视百丽2010年的业绩后，我们把该公司的盈利模型略作调整，并把该股的新目标价定于15.60元，相当于2011年预计市盈率27倍，或按2010-12年度预计每股盈利复合年增长率19%计算的市盈增长率1.4倍。

　　倘撇除出售收益人民币3,100万元，百丽的2010年业绩符合我们预期。该公司于2010年的鞋类销售稳步增加，加上运动服需求回升，带动公司的收入按年上升20%至人民币237亿元。纯利按年增加35%至人民币34.24亿元。

　　百丽于2010年的鞋类业务表现持续改善，并继续成为公司的核心业务。该公司录得17%的双位数同店销售增长，2010年上半年的增幅为18%，下半年则为16.5%。期内，百丽积极扩大鞋类的店铺网络，店铺数目按年增加23%至8,312间。由于 大部份新店于第三及第四季开业，故预料它们于2011年将会为公司带来更大贡献。约81%的鞋类店铺位于二三线市场，该公司将继续集中于渗透率较低的城市扩张店铺，特别是以百丽品牌为代表的成熟品牌。受惠于中国增加城市化及三线以下市场迅速增长的潜力，此策略将加快鞋类销售的增长。

　　由于扩充店铺以及同店销售增长强劲，鞋类收入按年攀升25%至人民币146亿元。自有品牌占鞋类营业额的91%，其收入按年上升25%至人民币134亿元，继续为公司带来最大贡献。由于公司减少提供折扣，以及并购品牌业务的毛利率改善，故2010年的毛利率按年上升2.6个百分点至68%。该公司自有品牌将于短期内继续成为主要收入来源。

　　由于完成重塑内部流程，并购品牌的同店销售增长及收入增长均高于平均数，Senda及Basto品牌自3年前收购以来，销售额已增加逾1倍。由于整合销售及改善研发，Senda及Basto等品牌的贡献将会增加，且表现将继续进步。该公司严紧控制成本，产生经营杠杆，于2010年鞋类的经营利润率改善2.3个百分点至23.7%，使公司经营盈利按年跃升38%至人民币34.72亿元。由于运动服市场正在经历结构性调整，预料鞋类业务的表现将继续较运动服饰业务优胜。

　　另一方面，运动服的盈利能力显著改善，于2010年，经营盈利按年上升31%至人民币5.77亿元。收入温和按年增加13%至人民币90.57亿元，同店销售增长回升至5%。一线运动服品牌的收入亦有所回升，按年增加16%至人民币78亿元，并占运动服收入86%。于精简表现欠佳的店铺后，百丽继续拓展运动服饰业务，截至2010年底，店铺总数合共为3,655间，一线品牌占运动服店铺的77%。公司更积极扩充一线品牌，将进一步提升整体毛利率。

　　由于鞋类和运动服业务均属于劳工密集行业，工资成本持续上涨将对百丽构成负面影响。我们相信，调高平均售价及减少价格折扣将可抵消原材料及劳工成本上升的影响，将继续对公司的毛利率带来支持。

　　百丽的财政状况仍然稳健，截至2010年底，该公司持有净现金人民币52.12亿元。展望将来，该公司将扩大百丽品牌等现有核心鞋类品牌的店铺数目，并加强集中于二三线市场。百丽的品牌知名度高，在业内拥有领导地位，其零售网络遍布全国，加上多品牌策略，应可确保该公司的竞争力，并让其保持于内地市场的龙头地位。该公司于2008年度收购美丽宝，预期两者进一步整合，应可增加该公司的协同效应及规模经济效益，并可改善整体经营效率。百丽的财务状况稳健，我们预期该公司可透过内部资源为拓展业务提供资金。