整合大潮之下中国证交所改革势在必行

    在海外证券交易所进行整合的大背景下，中国证券交易所制度必须变革，以适应中国资本市场的发展和与海外证券交易所的竞争—— 整合大潮之下中国证交所改革势在必行

    自上世纪90年代起，全球的交易所就进入了所谓的“大并购时代”，而日前德意志交易所与纽约泛欧交易所合并计划的公布再次印证交易所整合已是大势所趋。虽然这一计划还有待欧洲和美国的监管机构批准，但持续的并购浪潮又一次引发我们的现实思考：在中国快速成为资本大国的进程中，现有的证券交易所制度会面临什么样的问题和挑战？其功能定位应是监管还是服务？在未来发展中又应进行怎样的改革？

    全球证券交易所整合趋势

    从全球范围看，进入21世纪，为了增强证券交易所自身竞争能力，各国证券交易所积极在全球范围内进行整合。这种整合可以从外部和内部两个方向来观察。

    就外部而言，2000年以来，先行完成公司制改制国家的证券交易所在对本土交易所整合基本完成的基础上，在国际利润的驱动下纷纷进入了下一步的海外扩张阶段，国际知名证券交易所之间通过收购合并和建立战略联盟的方式进行新的整合。最新的几例，除了正在等待欧洲和美国监管部门批准的德意志交易所与纽约泛欧交易所合并计划之外，还包括2010年10月，新加坡证券交易所和澳大利亚证券交易所宣布的合并方案；2011年2月，多伦多证券交易所宣布将和伦敦证券交易所寻求合并可能。在并购与结盟的冲击下，2006年的全球十大证交所已合并成八家，全球证券交易所呈现出全球化趋势，证交所控制资源更加集中，有的证交所跨时区经营已几乎遍布全球，加速了全球证券市场24小时不间断交易模式的实现。

    就内部来说，多数证券交易所正向公司制转变。1993年瑞典的斯德哥尔摩股票交易所率先实行股份制改革，并将其母公司OM的股票在斯德哥尔摩交易所上市，拉开了证券交易所公司化和上市化的序幕。这种由会员制向公司制的体制转变，促使交易所转变成了具有竞争性的企业，从而更加重视收入的快速增长与未来的长久发展。同时，证券交易产品和收入呈现多元化。近十年来，金融衍生品交易量剧增，金融衍生品市场在资本市场中的地位日益重要，各交易所除了横向并购股票现货交易的市场，还为拓展交易产品范围向交易所间混业的方向发展。如香港联合交易所、期货交易所、中央结算所有限公司、联合交易所期权结算所以及期货交易结算公司合并成立了新的控股公司香港交易及结算所有限公司，并在香港联交所挂牌上市。

    总之，通过外部和内部的整合，全球证券交易所正朝着更加良性的方向发展壮大，并促使全球资本市场更加繁荣。

    中国证券交易所面临的主要问题

    面对全球证券交易所整合趋势和中国资本市场发展的要求，中国证券交易所目前也存在着一些发展中的问题。只有正确处理这些问题，才有利于提升我国资本市场的竞争力。这些问题主要有：

    第一，中国证券交易所的极为特殊的组织结构和产权性质，使得其未来竞争力缺乏。从其性质上看，中国的两个证券交易所均登记为国有性质的事业法人单位，单位负责人还有行政级别，显然不是公司；同时，无论股市如何，都是最挣钱的单位，还肩负着一线监管职能，是中国证监会行政监管的延伸，显然又非一般事业单位可比拟。从其财产归属看，证券交易所虽然是会员制，但其财产和盈利部分，显然不归会员所有，不是一般的会员制单位。概况起来，它不是公司却盈利，号称会员制财产却非会员所有，登记为事业单位却有行政监管职能，有行政级别却不是行政机关，可以说是个“四不象”。这种“四不象”，实际上就是“行政会员制”。随着资本市场的发展，其弊端日渐突出。一方面，在行政会员制下两家证券交易所职能上几乎完全相同，上市资源在两交易所之间进行行政分配，二者不必为资源竞争，收入则因行政垄断有了保证，由此导致证券交易所国内竞争不足；另一方面，交易所自律功能未得以充分发挥，使得沪深证券交易所虽处于监管的第一线，却成为中国证监会监管职能的延伸，使得证监会和交易所的具体职权分配不合理，如证券交易所并没有对上公司的调查权，对市场参与者的违规行为的处罚权也非常有限，丧失了其在组织市场和管理市场方面失去了应有的独立性，主动监管的积极性并不高。此外，与公司制相比，它的治理结构不合理，追求利润动力不足。

    第二，创新不足。中国资本市场目前仍然处于“新兴加转轨”的阶段，市场基础建设不完善，监管水平有待提高，投资者教育需加强。受此影响，证券交易所交易产品创新不足，主要表现在：第一，新产品推出缓慢。例如2001年时上海证券交易所有意推出ETF，但是直到2005年2月才正式推出。第二，产品品种不丰富。目前除了基础类的股票、债券等产品外，我国交易所还推出了ETF、股票权证等，但就总体而言，交易所市场产品品种依然很不丰富。第三，产品创新主动性不足。由于我国证券交易所的产品创新很大程度上受制于上级主管部门，不能根据市场需要主动推出交易新品种，显得产品创新主动性不够。

    第三，国际化程度不高。尽管我国上海证券交易所的市场已发展成为全球第一大新兴市场，中国大批大型国企及知名民营企业已在海外挂牌上市，但目前尚无一家海外公司在我国证券交易所挂牌，国际板推出步伐缓慢，这与我国的证券市场发展规模很不相称的。另外，国内交易所与海外证券交易所合作交流层次较低，虽然与海外多家交易所签署了合作协议、谅解备忘录，但是就其合作交流的内容而言，一般仅限于人员学习交流、工作互访等低层次内容，对于合作开发产品、市场互联、共同上市等方面的较高层次合作交流很少，至于更深的参股等合作尚未涉及。2007年以来，纽约、东京、伦敦、纳斯达克、新加坡等证券交易所纷纷在中国设立代表处，吸引中国企业，而我国证券交易所在海外的营销还有待努力。

    中国证券交易所改革构想

    在海外证券交易所进行整合的大背景下，中国证券交易所制度必须变革，以适应中国资本市场的发展和与海外证券交易所的竞争。至少，以下几方面的工作应予积极推进：

    第一，沪深两个证券交易所积极进行公司制改革和上市的准备工作。面对金融市场的全球一体化，我国的证券市场势必与国际市场相融合，沪深证券交易所也将会与海外证券交易所一样面对残酷的市场竞争，争夺优质上市资源。公司化的交易所将会在为股东创造价值的目标指引下，更加重视客户的需求，采取更为主动的积极的发展战略，使交易所更适合未来的竞争环境。

    证券交易所进行公司制改造和公开上市能够带来多种优势。一是有利于完善了交易所的治理结构，保证了交易所制度和交易的公平。证券交易所完成公司化改革后，将依据公司法和证券法要求完善公司治理结构，同时将受到证券监管机构的监督和管理，提供优质监管服务来保证交易的公平。二是一致的利益驱动提高了证券交易所决策机制的效率。随着证券交易所公司制改革，交易所的利益和股东的利益相统一，交易所的最高决策机构明确为股东大会，这促使交易所的决策效率比以往更高，有效地支持交易所参与世界性的国际化、市场化和交易电子化的市场竞争。三是交易所上市融资支持了自身并购战略的实施。多数交易所在完成公司制改制后便迅速公开上市，使得股东类型增加并得以迅速筹资，为战略购并提供强大的资本支持。四是产品创新和市场拓展更为积极。在全球证券交易市场竞争日趋激烈的背景下，只有坚持持续不断的对产品进行创新并积极拓宽市场，才能使交易所拓展服务领域和收入来源，从而获得交易所股东利益最大化，因此公司制交易所在产品创新和市场拓展方面积极性大为提高。

    第二，积极探讨沪深港证券交易所的分工与合作。内地两家交易所建立以来，在政府引导下，战略分工观念正逐步形成。近年政府加大对上交所主板建设的投入，在深交所开立中小企业板块和创业板，两市分工格局的雏形由此初显。在沪深两交易所初步分工的基础之上，沪深港三大交易所应着眼于目前已有资源，顺应国际上交易所间分工合作的趋势，化被动为主动，积极寻找适合自身的发展出路。

    对沪深港三大市场进行战略分工的目的，绝非让三者间互争渔利，成针锋对峙之势；相反，这种战略分工是在通盘考虑中国大局的基础上，认真审视各交易所资源与专长之后作出的战略性部署分配。就长期而言，分工于三者皆有益，这是因为社会分工的目的在于用己之专，展己之长；对证券交易所战略分工，能够通过资源的重新分配与协调，将各自在专门的领域做大做强，通过“扬长避短”争取各自更大的发展空间，充分发挥各自专长造就绝对优势，并提升两地交易所核心竞争力，这不仅是极大程度地避免资本市场资源的浪费，更是极大地提升资源利用效率。

    第三，积极与海外证券交易所建立战略联盟，参与国际竞争合作。目前，国内的证券交易所依托大国经济和“本土市场”两大优势，仍然具备在相对封闭环境下独立发展的条件和空间，短期内与国外交易所在竞争、合作方面都不存在重大的利益冲突、利益互补。面对交易所对外联盟的发展和全球交易所竞争格局的急剧变化，从长远看，内地有必要逐步培育交易所的国际竞争力，在加快发展和创新步伐增强国内资本市场的整体实力基础上，主动选择战略合作伙伴参与国际竞争。

    当然，新体制下的证券交易所也会面临诸多问题。首先，从公司治理角度，证券交易所难以摆脱普通公司管理的通病：包括股东与管理者之间的利益冲突和管理者为满足利益最大化有可能伤及客户利益。从风险管理角度，证券交易所为了追求股东利益最大化可能放纵或者鼓励过热的投机交易，造成市场风险；证券交易所的不善经营可能导致倒闭等经营风险。其次，证券交易所公司制改革主要对监管提出了挑战。转制后以营利为目标的交易所能否较好地处理利益冲突，以较高标准履行自律监管职能和维护公众利益，是亟待解决的问题。一方面，在营利目标下交易所要为投资者提供较高的回报率，这加剧了原来交易所固有的商业角色和监管角色之间的利益冲突，给监管机构提出新的挑战。另一方面，交易所上市可能使其对上市公司的监管更加复杂，歧视性的监管待遇更可能出现，在交易所对自己进行上市监管时，需重新审视其监管行为。这些问题可以在未来的立法中加以完善。