"十二五"金融业深化改革

　　去年10月通过的"十二五"规划草案，在经过征求意见、审议和修改后，于近日正式公布了全文。在《深化金融体制改革》这一章节中，有"深化金融机构改革"、"加快多层次金融市场体系建设"、"完善金融调控机制"和"加强金融监管"四节。字数虽然不多，但字里行间寓意深远。我们选取若干关键词逐一解读

　　关键词：直接融资

　　"十二五"规划："显著提高直接融资比重。""积极发展债券市场，完善发行管理体制，推进债券品种创新和多样化……"

　　"十一五"规划相关表述："加快发展直接融资。""推进证券发行、交易、并购等基础性制度建设，……提高直接融资比重。"

　　2010年，中国广义货币供应量（M2）约为72万亿元，超过了美国的约9万亿美元，而中国GDP仅为美国的1/3左右。

　　"这当然有金融结构不同、金融市场发展程度差异等原因，但从另一个角度比较，在我国金融资产结构中，商业银行大概占了85%，证券、基金、保险、养老金、年金等机构大约占了15%；至2010年底，美国商业银行在金融资产中占比约为27%，证券为24%，基金为10%，保险为16%，养老金为23%，而美国金融体系的总资产大约是我国的7倍。所以，中国M2/GDP比值较高，一个很重要的原因在于金融结构。过分依赖银行融资的结构、以及过于狭窄的社会融资和投资渠道，在很大程度上推动了M2的高速发行。"国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松表示。

　　"十二五"规划就此提出，"显著提高直接融资比重"。从2002年起至今，直接融资的作用确实有所增强。从2002年到2010年，我国社会融资总量由2万亿元扩大到14.27万亿元，年均增长27.8%，比同期人民币贷款年均增速高9.4个百分点。同期，人民币贷款占社会融资总量的比重则从2002年的92%下降至2010年的55.6%。2010年企业债融资、非金融企业股票融资和保险公司赔偿分别占同期社会融资总量的8.4%、4.1%和1.3%。

　　事实上，央行早在1996年就提出过"扩大直接融资规模"，但这一目标仍难言实现：2010年中国直接融资比重为25%左右，创下近些年来的新高，但仍低于2000年27%的水平。更甚的是，银行动辄借助资本市场融资，导致间接融资规模增加的悖论。

　　"1996年，商业银行从计划经济下转制不久，风险控制机制不健全，不良资产率较高。为了提高市场配置资源的能力，降低信贷违约风险，央行于是提出提高直接融资比重。但事实上，当初还是把解决银行不良资产问题作为金融体制改革的首要任务；而且，发展债券市场需要有比较完善的信用体系，但当初国内经济还在遭受'三角债'的困扰，故优先发展的是国债市场，而非金融债和企业债市场。"国泰君安分析师表示，"在这些大背景下，提高直接融资比重尽管早就提出，但在很长时间内都是作为一种理念见诸各个行政决策部门的报告中，中国金融体系还是维持着银行主导的模式。"国泰君安分析师进而指出，在这样的模式下，直接融资占比的大小，取决于国债与股票发行规模的大小。

　　"要扩大直接融资比重，股权融资固然是一种必不可少的途径，但纵观全球资本市场，无一例外都以债权融资方式为主。最极端的例子是日本，债权融资占七成到八成，而信贷几乎为零。美国的股权融资占社会融资总额也不足10%。"国泰君安分析师表示。

　　央行金融市场司司长谢多近日发表的文章透露，在不包括金融机构融资的直接融资中，债券融资的比重从2005年开始超过股票融资，2010年债券融资规模为股票的3.3倍，债券融资占直接融资的比重已经达到76.9%。

　　"十二五"规划表示，"积极发展债券市场，完善发行管理体制，推进债券品种创新和多样化，稳步推进资产证券化。"据谢多文章介绍，"十一五"期间，这些方面都有所建树。

　　例如，在完善债券发行市场化机制方面，对企业短期融资券和中期票据发行实行注册制，企业债券和上市公司债券都实行核准制，在减少不必要行政管制的同时，强化信息披露、信用评级等市场化约束机制，坚持市场化原则，充分发挥市场机制的作用，逐步引导市场参与者更加关注发行人的信用风险和中介机构的专业服务，提升了市场参与者的市场意识。

　　在债券市场产品与工具创新方面，谢多指出，"十一五"期间，我国先后推出了普通金融债券、混合资本债券、资产支持债券以及超短期融资券、短期融资券、中期票据、集合票据等产品，增加了企业和金融机构的直接融资渠道，降低了融资成本，优化了社会融资结构，也为金融机构提供了资产负债管理工具。此外，相继推出债券远期交易、人民币利率互换、债券借贷、信用风险缓释工具等，基本适应了市场主体规避风险的需求，提高了市场流动性，同时为利率进一步市场化创造了条件。

　　关键词：金融业综合经营试点

　　"十二五"规划："积极稳妥推进金融业综合经营试点。""加强金融监管协调，健全金融监管机构之间以及与宏观调控部门之间的协调机制。""制定跨行业、跨市场金融监管规则，强化对系统重要性金融机构的监管。"

　　"十一五"规划相关表述："稳步推进金融业综合经营试点。""建立健全银行、证券、保险监管机构间以及同宏观调控部门的协调机制。"

　　混业经营是目前金融跨国企业普遍采取的做法，如德国有德意志银行这样的"全能银行"；美国则经历了从分业到混业，再分业，再混业的过程。金融业发展至今，为了满足投资者便捷通畅、模式功能健全的投资和交易需求，很多金融服务已经分不开了。

　　在中国，随着M2规模达到全球第一，对应的资产规模也急剧扩大，如A股上市公司已经超过2000家，房地产、黄金、艺术品等投资品种非常之广。普通投资者需要专业的理财服务和资产配置方案。"目前的状况是，银行有众多的储户资源；而券商虽有专业理财技能，却缺乏客户资源。因此，银证合作可以彼此取长补短。我们可否通过金融控股公司的模式，允许商业银行控股券商，让银行与证券试行适度混业？"国泰君安分析师表示，"这实际上也有利于做大证券业。美国的金融债发行规模超过国债，其中很大部分是给投资银行增加杠杆率的。如果中国证券公司能够通过发债来提高杠杆率，则可以获得更多资金来源。"

　　就企业债发行而言，国泰君安分析师认为，加强金融监管协调，有助于降低企业债的发行门槛。"在目前的体制下，企业债发行由不同机构监管，企业债发行归发改委审批，公司债发行归证监会，中期及短期融资券发行归央行管。能否制定一个能够涵盖各种企业债发行的管理办法，并统一监管呢？这就需要对目前的金融体制管理架构进行调整。"国泰君安分析师表示。

　　"监管的目的是为了促进市场规范和持续发展，但由于目前存在监管过度、分业监管和监管延伸过长问题，这就会增加市场成本，降低市场效率。比如，证券、期货、外汇、黄金等交易所都是各监管机构的延伸部门，而在国外，这些交易所不是会员制就是公司制，不少都成为上市公司。中国能否也让交易所独立出来乃至上市？此外，我们是否还可以从'分业经营、分业监管'转为'混业经营、分业监管'的模式，甚至是集中监管的模式？"国泰君安分析师表示。

　　华东师范大学国际金融研究所所长黄泽民今年也就金融混业经营监管问题向全国"两会"提交提案。黄泽民表示，我国"一行三会"监管框架和美国以美联储为中心的"伞形"监管框架相类似，共同的问题是缺乏监管部门的有效协调。目前，我国金融监管部门在监管协调方面虽然建立了"联席会议"制度，但主监管制度仍面临着监管重复、监管真空、监管职责难以界定和监管法规宽严程度有差异等现实难题。

　　黄泽民认为，可以考虑在"三会"基础上建立中国金融监督委员会，由该委员会统领我国的金融监管工作，对金融进行统一管理，从而为我国金融监管体系的改革奠定基础。该委员会应该比现在"三会"的任何一个都具有更加广阔的视野和高度，并更具有前瞻性。

　　健全宏观调控部门之间的协调机制，还有助于实现"十二五"规划提出的另一个目标，即优化货币政策目标体系，健全货币政策决策机制，改善货币政策的传导机制和环境。

　　"当前，我国的货币政策实际上有稳定物价、保障增长、促进就业、平衡国际收支四项目标。很多目标之间，比如稳定物价和保障增长之间，有一定的冲突，由此也导致了政策执行的两难。因此，很多国家的中央银行将货币政策目标精简为稳定物价水平的单一目标，美联储则在稳定物价水平之外加了促进就业一项。"国泰君安分析师表示，"当前的货币政策决策牵涉了不同利益的机构和部门，必然会降低政策的决策效率和政策的信誉，也无法使货币政策聚焦于其可以实现的目标上。"