融资需求回落 同业存单利率与MLF“倒挂”

DR007、1年期同业存单利率、10年期国债收益率是三个重要的市场利率指标，分别代表短、中、长期利率水平。全面降准后（央行在7月9日宣布降准0.5个百分点，于7月15日落地），三个市场利率的走势不尽相同。

Wind数据显示，7月26日DR007在2.21%左右徘徊，保持在政策利率附近，和7月9日大体相当；7月26日国股行一年期同业存单加权发行利率约2.72%，相比7月9日下行了约15BP；同日10年期国债收益率跌破2.9%的关口，相比7月9日下行了约10BP。

值得注意的是，MLF利率是存单利率、国债收益率的锚。而现在10年期国债收益率及1年期同业存单发行利率均低于一年期MLF利率（2.95%），出现明显“倒挂”。

其中，同业存单利率和MLF利率的倒挂尤其明显。“融资需求回落是同存利率下行的重要因素。今年二季度贷款需求指数较一季度快速下行了7个百分点至70.5%。贷款需求下行较快，银行负债缺口压力减弱，从而带动同存利率下行。”国盛固收首席分析师杨业伟表示。

信用收缩

Wind数据显示，7月26日渤海兴业银行发行的“21渤海银行CD279”，期限1年期，票面利率2.82%；平安银行发行的1年期“21平安银行CD166”票面利率为2.73%。国有大行发行的一年期同业存单利率则为2.72%。

拉长时间看，今年来一年期国股行同业存单利率在2月下旬达到峰值（3.2%）以后便持续下行，目前已降至2.72%左右，下降了48BP。其中，7月9日宣布降准至7月26日下降15BP。

“降准与MLF都是央行提供长期资金的货币政策工具。降准后，银行可用资金增多，MLF的引导作用阶段性下降，本次降准后6个月及以上存单利率明显下行。”某股份行资产负债部人士称。

同业存单是银行用来弥补负债缺口的重要工具。作为货币市场工具，同业存单利率受三大因素影响：一是实体经济贷款需求情况。若实体融资需求较为旺盛，则银行需要补充负债来满足资产端扩张的需要，存单利率趋于上行，反之则趋于下行；二是银行间流动性情况，存单利率整体跟随资金利率变动；三是同业存单本身供需压力，监管考核、银行负债压力、广义基金行为等都可能加剧供需矛盾。

“降准释放长期资金叠加质押式回购规模上行，存单融资的压力有所缓解，有助于存单利率下行。”兴业证券首席固收分析师黄伟平表示，“此外，受降准的利好提振，短端利率债收益率近期快速下行，与之相比存单利率下行速度偏慢，这反而凸显了存单的性价比，近期货基、理财等机构增配存单。”

“去年年底以来，地产调控措施趋严以及地方债务管控强化，导致实体融资需求边际回落。信用收缩、融资需求回落是存单利率下行的根本原因。”黄伟平称。

杨业伟也表示，融资需求回落是同存利率下行的重要因素。去年监管层要求压缩结构性存款，同时加大对实体经济的支持力度，这导致银行负债端存款出现较大的缺口，因而对同业存单需求量增加，进而推升了同业存单的利率。而今年二季度贷款需求出现快速下行，银行负债缺口压力减轻，同存利率下行。

中国人民银行近日发布的《2021年第二季度银行家问卷调查报告》显示，二季度贷款总体需求指数为70.5%，比上季降低6.9个百分点，比上年同期降低5.2个百分点。其中，基础设施贷款需求指数为65.1%，比上季降低5.2个百分点；房地产企业贷款需求指数为48.1%，比上季降低5.0个百分点。

值得注意的是，在存单利率下行的同时，DR007却保持稳定。在央行当前的调控框架中，政策利率体系以公开市场操作利率为短期政策利率、以中期借贷便利利率为中期政策利率，引导市场利率围绕央行政策利率为中枢波动。换言之，一年期同业存单利率围绕一年期MLF利率波动，DR007围绕7天逆回购政策利率波动。

黄伟平认为，相较于央行7天逆回购操作利率对DR007的引导作用，MLF对于存单利率的引导作用相对偏弱。央行可能更关注7天逆回购利率对短端利率的引导作用以及MLF对于LPR的传导，MLF对于存单的引导作用可能并非政策关注的重点。

并非降息的先兆

近期，随着降准及同业存单利率的走低，10年期国债收益率亦出现回落。目前10年期国债收益率在2.9%左右，相比7月9日下行了约10BP。实际上，7月20日以来，10年期国债收益率已连续五个交易日低于一年期MLF利率（2.95%）。

央行发布的货币政策报告指出，MLF利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕MLF利率波动。那么，如何看待当前10年期国债收益率及1年期同业存单发行利率与一年期MLF利率“倒挂”的情形？

“货币政策执行报告强调同业存单利率等围绕中期政策利率波动，并不意味着两者一定要‘贴近’运行。从过往看，超过25BP的波幅且持续数月时间，都在央行容忍度范围内，倒挂并非‘降息’的先兆。”前述股份行资产负债部人士称。

杨业伟认为，央行明确提出“引导市场利率围绕政策利率平稳运行”后，同业存单利率和MLF利差在-25BP至+36BP之间波动。目前同存利率低于MLF利率23BP，仍在前述区间内。按照央行维持市场利率在政策利率附近波动的政策意图，如果央行不降低MLF利率，那么同存利率继续下行的空间有限。

杨业伟续称：“国内因素依然是决定债市走势的主导。当前货币偏松，而地产和地方政府融资被限制，资金面也将偏松，这将继续利好债市。国内因素对债市依然友好，利率上行风险不大，10年期国债收益率将震荡下行向2.8%靠拢。”。

中信证券的一份研报则表示，当前经济结构向好意味着货币进一步宽松的必要性有所下降。随着债券供给放量、地产紧信用压力减弱，资产荒的逻辑也会逐渐得到缓释。短期的流动性利好过后，10年期国债收益率难以继续下行持续突破MLF利率（2.95%），后续或将逐步回升，拉大与MLF利率的差距。