如何看待人民币离岸市场发展对货币金融影响

    对于人民币离岸市场快速发展可能导致的相关风险需要理性识别、评估和应对，德意志银行大中华区首席经济学家马骏谈—— 如何看待人民币离岸市场发展对货币金融的影响

    马骏 经济学博士。主要研究领域为中国和香港宏观经济、经济预测模型、金融市场、人民币汇率、货币政策、资产配置、热钱问题等。曾就职于中国国务院发展研究中心、世界银行和国际货币基金组织。自2000年就职于德意志银行以来，主要负责宏观经济与金融市场研究，为公司和数百家全球最大的机构投资者提供全球和中国经济预测，以及资产配置等投资策略。

    本期做客嘉宾：德意志银行大中华区首席经济学家 马骏

    2010年，香港的人民币离岸市场取得了突破性发展。香港的人民币存款余额从2010年年初的约600亿元快速上升到年底的约3000亿元，在香港发行的人民币债券也从年初的18个快速增长到60多个，余额从年初的380多亿上升到年底的680多亿人民币。在离岸市场快速发展的同时，人们也开始对由此可能导致的内地宏观和金融风险产生忧虑。日前，德意志银行大中华区首席经济学家马骏做客本期“首席观点”栏目，他认为：如何识别、评估和应对这些风险，将会在相当程度上决定今后几年人民币国际化的速度、方向和效果。因此，当前需要对风险的内容具体化、并将这些风险量化，然后再具体讨论风险是否可控性，以及应该运用哪些政策工具加以应对。

    具体风险的相关表现和发展速度的基本假设

    记者：去年以来，人民币离岸市场发展快速。但与此同时，由于境内经济面临的通货膨胀加剧、对冲流动性过剩等方面的压力加大，人们也开始担心离岸市场发展导致相应风险。在您看来，离岸市场可能会对境内货币政策和金融市场带来哪些具体风险？

    马骏：我认为，具体风险主要表现以下几个方面：

    第一，离岸市场发展是否会导致对境内外汇储备的压力。假设离岸市场的发展以其人民存款数量为标志，离岸市场的人民币存款的增长，是否必然会有相应的外汇储备的增长。

    第二，离岸市场发展带来的外汇储备的增加，是否一定要求央行进行对冲（从而增加对冲成本）。

    第三，离岸市场发展是否会对境内货币供应量造成重大冲击。离岸市场的发展，是否意味着境内的货币供应量（如Ｍ２）的大幅度上升，从而加大境内通胀和资产泡沫的风险。

    第四，境内与离岸市场之间利率（尤其是人民币债券利率和贷款利率的）差异是否会导致资金大规模异常流动，从而影响境内金融市场的稳定。

    第五，境内人民币汇率市场（ＣＮＹ市场）与离岸人民币汇率（ＣＮＨ）市场之间汇率差异是否会导致大规模资金异常流动，从而冲击境内金融市场的稳定。

    第六，香港离岸市场的发展是否意味着中资银行市场份额的下降。

    记者：在将围绕上述具体风险，讨论风险产生的机制、对风险的量化和可控性之前，我们是否需要对离岸市场发展速度有一个基本假设？

    马骏：是的。讨论上述风险的一个基本前提就是必须对离岸人民币市场今后几年的增长速度有一个基本判断。我认为，一个比较合理的假设是香港的人民币存款在三年内从目前的３000亿元增长到２万亿元。这个判断的基本理由如下：

    第一，２０１０年，中国２.５％的贸易量由人民币结算，当年年底在香港的人民币存量为３０００亿。如果２０１３年要将人民币结算占贸易量的比率提高到１０％（注：日元贸易结算占日本贸易总量的１／３），并假设中国贸易年均增长１２％，人民币贸易结算的数额就会从现在第四季度500亿美元上升到3500亿美元，增长7倍。另假设，贸易结算的增长与香港人民币存款增长基本同步，则意味着三年后香港的人民币存款应该达到2万亿。

    第二，2万亿的人民币存款可以支持一个有流动性和有定价效率的人民币货币市场。香港本币的货币市场有相对较好的流动性和定价效率，其背后有3万多亿的港币存款作为支持。如果人民币在香港的货币市场要达到类似的流动性和定价效率，就要求有2万亿元人民币存款的支持。应该争取三年之内达到这个目标。

    第三，支持一个有意义的人民币离岸债券市场。人民币离岸市场中的一个最重要的金融产品是人民币债券。目前，在香港发行的人民币债券余额仅为680亿人民币，但是根据国际经验，只有当一个债券市场的规模达到约３５００亿美元时，才有对大型国际机构投资者来说可接受的流动性和定价效率。如果五年之后，人民币债券余额要上升到２万亿，三年之内恐怕就需要达到６000亿~７000亿，按目前的债券余额与存款额之间的比率，也要求人民币存款余额在三年内达到2万亿元左右。

    第四，支持三年内达到年均4000亿~5000亿人民贷款和债券发行量。如果三年内债券余额达到6000亿，表明今后每年发债规模达到2000亿元。再假设每年人民币贷款增加2000亿~3000亿，则到2013年底银行资产方有贷款和债券（假设所有债券都由银行持有）资产就可能达到1.4万亿，流动资产为6000亿（30%），实际流动资产比率略高于25%的法定流动性资产比率。这个银行资产负债表的结构与2万亿的人民币存款的预期是一致的。

    监管部门可有足够工具控制离岸市场发展带来的相应影响

    记者：离岸市场发展所导致的外汇储备增加是各界关注的重点之一，您如何看待这一影响？

    马骏：前面我们已经预计香港人民币存款从目前的3000亿增长到三年后的２万亿。假设由于人民币贷款导致的乘数效应为２倍，则要求境内为香港注入１万亿人民币流动性。由于香港监管机构对人民币存款的流动性比率要求为25%（类似于境内的存款准备金率），如果用足这个比率（即所有银行贷出75%的存款），而所有贷款又都在本地使用，则理论上来说可以创造一个4倍的乘数效应。但是，由于部分企业获得人民贷款和债券融资之后，会将人民币资金汇回境内使用，所以实际乘数会低于4，因此我们假设该乘数为2。

    如果乘数为2倍，则在香港创造2万亿人民币存款所需要的基础人民币（不发生贷款情况的人民币存款）达到1万亿。目前香港已经有3000亿人民币存款，三年内还需要注入7000亿，或平均每年2300亿。假设每年向流入香港的2300亿的流动性都来自于央行通过购买外汇所创造，则意味着人民银行每年增加约350亿美元的储备（按人民币对美元汇率6.5∶1计算）。350亿美元相当于中国过去五年（2005~2010年）年均外汇储备增量的７％，相当于目前年外汇储备存量的1.2%左右。这个数字（离岸市场发展对外汇储备的影响）是在可控范围内的。

    事实上，流入香港的2300亿元的流动性未必都来自于央行通过购买外汇所创造。部分流入香港的人民币来自于已经存在于境内银行体系的流动性的外流，而这部分流入香港的人民币并不相应地增加人民银行的外汇储备。因此，离岸市场发展对境内外汇储备的影响应该比上述的估计还要更小。

    更为重要的是，这些外汇储备增量中的相当一部分不会造成境内通胀压力，因此是不需要对冲的。另外，还有一部分离岸市场交易所导致的外汇储备的增长只是将来要发生的储备增长提前而已，从中期来看对境内货币政策的影响是中性的，所以这一部分外汇储备的增加也不会额外增加对冲的压力。

    只有一种境外人民币存款的使用所导致的外汇储备增加将产生额外的对冲需求：假设某境内企业本来在境内无法获得人民币融资，也没有在境外借外债的额度。如这个企业在香港取得人民币贷款和或发行人民币债券，然后以人民币FDI或人民币外债形式回流到境内，则与基准情形相比，这种人民币的回流确实会导致外汇储备的额外增长和境内M2的额外增长。与此对应的外汇储备增长是需要对冲的。因此，应该审慎控制境内机构在香港筹集人民币然后汇入境内的总量。相反，其他种类的境外人民币用途或者不额外增加外汇储备，或者即使增加储备也不需要对冲。因此，应该鼓励境外机构在香港筹措人民币在第三方使用和使用人民币ＦＤＩ替代其外币ＦＤＩ。另外，也应该鼓励原来计划用外币融资的中国企业到香港改用人民币融资。

    记者：离岸市场发展对境内货币供应量（M2）的影响也是外界关注的重要部分，您能否简要谈一谈这方面的认识？

    马骏：人民币（香港）离岸市场的发展对境内货币政策，尤其是货币供应量（Ｍ２）的影响十分复杂。我的研究结论是，与基准情景相比，原来没有其他融资渠道的中资机构在香港筹得人民币，并将所融得人民币汇入境内，会导致境内Ｍ２的增加。其他类型的人民币的回流和人民币在境外的使用并不影响境内的货币供应量。如果将2011年中资机构的人民币贷款和发债控制在800亿元，则对境内Ｍ２的影响为0.4%。为了避免对境内货币政策的明显影响，应该鼓励更多的外资企业用人民币向境内直接投资，鼓励贸易结算和在境外使用，推进第三国对人民币的使用，尤其是外国企业在香港借人民币并在境外使用。同时，应该谨慎控制中资企业在香港人民币市场的融资和回流。

    记者：目前香港的人民币存款利率较境内明显为低，这种利差是否导致企业大量在香港借人民币贷款和发债，并由此导致人民币大量回流，冲击境内的货币总量？

    马骏：我认为，在几年之内这种影响是可控的。

    第一，目前，人民银行、外管局等监管部门严格控制着境外人民币发债和贷款回流的审批。因此回流的规模是完全可控的。以后，如果人民币ＦＤＩ规则出台，也会有相应的主要审批程序。人民银行和外管部门仍然可以与相关部门紧密协调，在回流总量过猛，短期内冲击境内市场的情况下，要求审批适当放慢节奏。

    第二，境内可以考虑符合“新兴战略产业”标准的企业到香港借款和发债，这样可以达到支持产业政策和香港离岸市场发展的“一箭双雕”的目的。

    第三，人民银行深圳分行可以调整对其对中银香港的人民币存款的利率，从而影响香港的存贷利率和境内外利率差。

    第四，在其他手段无法控制过大规模回流的极端情况下，中国政府可以对流入境内的人民币资金征收一个“特别税”，使实际融资成本与境内趋同，从而减少香港的人民币资金过度回流的问题。

    记者：目前，香港离岸市场上人民币对美元汇率（CNH）率一般比境内人民币对美元汇率（CNY）有一个溢价，反映了持有外币的境外企业和投资者对人民币的升值预期。由于这种溢价，一些本来在境内外汇市场上出售的人民币就会流入香港，以享受更有利的汇率。有人担心，这种差价是否会导致大规模的人民币向境外的流动。对此，您如何看？

    马骏：目前来看，CNH与CNY的差价在不到1%，在此情况下CNH的交易量为每天为３亿美元左右，仅仅为人民币NDF市场的1/10。这表明，目前的价差导致的资金流动还是可控的。

    另外，在离岸CNH/CHY有一个１％左右溢价的情况下，人民币净流入香港市场估计在每个月几百亿的速度。笔者认为，这是一个健康的速度，可以支持离岸市场在今后几年内达到前面所预期的目标。保持这样一个人民币向香港的流入态势，有利于支持离岸市场的发展。当然，如果CNH/CNY的差价飙升到3%~5%，导致人民币流入香港的速度突然大幅增加到每个月几千亿，那就应该警惕了。人民币短期大幅度流出境内，如果人民银行的流动性管理未能及时调整，可能导致境内流动性突然收缩，短期利率上升，并影响实体经济。

    如果出现CNH/CNY的差价大幅上升的情况，可以通过中国银行或外管局在香港的机构对ＣＮＨ市场进行干预，减少价差。香港金融管理局也可利用其与人民银行的外币互换机制向ＣＮＨ市场提供人民币，以压低CNH的价格。另外，中银香港可以调整（如提高）结汇手续费来影响在它所提供的人民币汇率（提高CNY价格）。

    有人担心境外CNH汇率溢价的存在会加大升值预期，从而增加境内市场参与者结汇和减少他们购汇的动机。但人民币ＮＤＦ市场已经存在１０多年，与境内外汇远期（ＤＦ）市场一直有价格差，也并未导致大问题。因此，CNH市场导致的预期效应该还是在可控范围之内。

    香港作为离岸市场具有不可替代性

    记者：现在，人们对于人民币国际化的益处和必要性已有一定共识。但是否一定要利用香港来推动人民国际化呢？

    马骏：我认为，香港离岸市场有其不可替代性。海外（欧洲）美元市场（Eurodollar）发展的经验说明了这一点。海外美元市场经过几十年的发展，到2008年海外美元（净）存款（不包括银行间存款）总额已经达到4万多亿美元，约为美国M2的一半。由于对美国法律、政治、税收和准备金政策和风险的担心，70%的非居民投资者所持有的美元在美国境外，90%的非居民发行的美元债利用离岸市场发行债券。换句话说，如果没有美元的离岸市场，美元国际化的程度（以非美国居民拥有的美元来计算）恐怕连目前的一半都不到。境外美元市场的经验表明，没有香港的人民币离岸市场，人民币国际化的进程将延迟，人民币国际化最终能够达到的程度也将打折扣。

    除此之外，香港发展离岸市场的另一个重要理由是它提供了一个较低风险（风险可控）的人民币国际化的实验场。这是因为，在境内市场与香港市场之间目前还有资本管制的一道“防火墙”。如果在香港的某些实验不成功，可以停止和收缩这些业务，不至于对境内货币和金融体系造成重大冲击。但是，如果境内任何一个城市突然放开了资本管制，则就意味着全国突然实现了资本账户和兑换，所带来的风险自然就大得多。