美股熊市尚未结束，运用SOFR期货对冲风险

    随着境外金融市场持续反弹，笔者关注到美国国债利率也出现轻微反弹，尤其是美国10年期国债等长端利率已经从4月低点的0.6%轻微反弹至5月11日的0.73%，而国债短端利率如2年期国债收益率还是处于低位，较年内低点反弹不过0.4个BP。

    目前有一个现象就是美国股市等权益类反弹和经济数据出现背离：4月经济数据显示美国经济还处于衰退的状态，包括先行指标如制造业PMI和服务业PMI等都指向美国经济4月还是低迷，且5月尽管重启经济活动，但是居民消费者信心指数还是萎靡不振。

    我们认为权益类资产反弹可能意味着市场过度乐观，这种乐观可能建立在两个前提上：一是美国经济重启，代表经济最糟糕的时期已经过去；二是在很长的一段时间内，美元名义利率将一直处于极低的水平，几乎为零，从而推升美股指数，提振市场风险偏好。

    市场没有V形复苏，美股熊市尚未结束

    然而，货币市场和债券市场却相对谨慎。高收益公司债券的价格信号暗示，美股熊市尚未结束。数据显示自1997年以来，每轮熊市接近尾声时，高收益公司债券利差都随着股市反弹而大幅收窄。在2008年全球金融危机熊市结束后的7周内，高收益公司债券利差收窄了逾10个百分点。在2002及2016年的市场大跌中，相关资产价格有类似走势。但在最近的股市反弹中，情况则不是这样：标普500指数已从盘中低点反弹了34%，但高收益公司债券利差几乎没有变化。当前市场走势更像是一种宽慰性的反弹，而不是V形复苏的开始，熊市尚未结束。

    数据显示，截至5月8日，美银美国高收益BB级、B级、CCC或以下级企业债期权调整信用利差分别为5.3个BP、7.77个BP和17.86个BP，依旧处于历史高位，此前在3月23日市场最恐慌时，它们分别达到8.37个BP、11.89个BP和19.62个BP。

    首先，尽管美国政府已经推出几轮经济纾困计划，旨在救助陷入困境的经济和企业，但恐怕仍难阻挡一波企业破产潮的来袭。数据显示，3月，美国申请破产保护的企业数量与去年同期相比增加了18%。在上轮金融危机爆发后的2008年至2010年，美国总计有超过16万家企业申请破产。虽然有些企业在破产重组后得以继续经营，但大多数还是被迫清算。

    其次，新冠肺炎疫情导致美国居民储蓄率上升以及可支配收入因临时性失业大幅萎缩，从而导致美国个人消费支出的修复可能到三季度都不一定能够完成，而美国是典型的消费驱动型的经济增长模式。

    最后，美国大规模救济经济，美国财政赤字会加速膨胀。美国国会已经批准的2万亿美元以及计划中的另外5000亿美元经济援助计划，规模占到GDP的11.7%。自3月底以来，美国财政部已经发行了1.46万亿美元，主要是通过大幅增加短期美国国库券的发行来完成的。从长期角度来看，美国未来必然需要为“滚雪球”式发债买单，这意味着透支未来的经济增长空间。美国政府面临日益严重的债务负担，为了重返可持续的财政道路，最终可能会减少支出并提高税收，而这两种措施都将导致经济增长放缓。

    还有一种风险就是美国经济重启过程中，新冠肺炎疫情感染率因隔离措施放松而反弹，从而导致美国不得不重新进入隔离的状态。因此疫情持续对经济的冲击可能超过市场当前反应，尤其是如果疫情在秋季卷土重来，并在冬季加重，形成新一轮确诊病例和死亡病例高峰，那么美国经济至暗时刻可能尚未到来。

    SOFR比LIBOR更能代表目前银行间的融资成本

    从货币市场来看，美国政策宽松还是会在较长时间持续的。美国政策利率的核心是联邦基金目标利率，此外还有用于构建利率走廊的超额准备金利率、再贴现利率和逆回购利率等。从货币市场来看，美国名义利率走廊的上限美国再贴现利率为0.25%，名义利率走廊下限公开市场操作利率大约在0.1%。更能反映市场利率的是回购利率，这里用有抵押隔夜融资利率（SOFR）来衡量，截至5月11日为0.5%。

    从联邦基金利率期货交易的情况来看，市场预期美元名义利率可能走向负利率。一旦美元名义利率出现负利率，那么美元LIBOR恐怕更难对美元拆借市场定价，SOFR比LIBOR更能代表目前银行间的融资成本。只有通过回购市场的SOFR来反应美国回购市场实际成交出来的美元融资成本，而SOFR不大可能会出现负利率。

    因此，投资者在面对美债可能负利率的前景，以及美元LIBOR报价扭曲的情况下，可以运用芝商所（CME）的SOFR期货来对冲利率风险。数据显示，SOFR期货是CME历史上增长最快的新产品之一，在2020年第一季度，每天的ADV超过56000份合约。另外，在SOFR期货基础上，CME在2020年1月6日推出的3个月SOFR期权, 报价活跃，交易了500多个合约。最近又在2020年5月4日推出了1个月的SOFR期权。（作者单位：宝城期货）

    图为SOFR期货日均成交量和月度持仓量