债券市场：信用违约渐趋常态 风险或将有所分化

　　“国内经济下行压力加大，消费增速减慢，有效投资增长乏力。实体经济困难较多，民营和小微企业融资难、融资贵问题尚未有效缓解。”国务院总理李克强在作政府工作报告时指出，一些地方财政收支矛盾较大，金融等领域风险隐患依然不少。

　　面对这些问题和挑战，我国债券市场信用风险将有怎样的变化？东方金诚近日发布的《2019年信用风险展望系列报告》（以下简称“报告”）认为，今年我国经济下行压力有所加大，宏观政策将更加重视逆周期相机调节，基本面和政策面的博弈将成为影响债券市场走势和信用风险特征演化的重要因素。报告预计，在整体风险情绪趋于缓释的同时，债券违约多发局面或难以逆转，违约将呈现常态化特征，行业间以及行业内企业间信用分化或将进一步加剧。

　　债牛行情将走向“牛平”

　　从宏观经济看，当前我国经济形势总体稳中向好，但经济发展面临的国际环境和国内条件都在发生深刻而复杂的变化。

　　对于未来的经济形势，报告表示，2019年，全球经济景气将趋于回落，外部风险加大，国内经济增速将小幅降至6.3%左右。在基建“托底”支撑下，GDP有望保持平稳较快增长态势，经济增长结构进一步转向内需拉动，通胀继续处于温和区间。

　　报告称，从“三驾马车”来看，2019年，出口形势较为严峻，将是国内经济的一个主要负向拉动因素；三大类固定资产投资增速将“两降一升”，基建补短板有望发挥“托底”作用，其中制造业投资增速将转入回落，房地产投资增速趋于下行，基建投资增速有望迎来“V形”反转；商品消费增速将回稳至9.0%左右，服务消费将继续保持较快增长。

　　过去一年来，中美贸易摩擦成为国际国内各方高度关注的焦点。对此，报告认为，2019年，贸易摩擦风险整体可控，稳增长、促改革将是政策主轴，宏观政策定力可能超出普遍预期，其中货币和财政政策将会更加重视逆周期相机调节，但不会出现“大水漫灌”，各项对内对外开放等结构性改革步伐会加快，人民币汇率将继续运行于合理均衡水平区间。

　　从债券市场走势看，刚刚过去的2018年，我国债券市场呈现“结构性牛市”特征。一方面，在多重因素共振下，市场实现“熊转牛”的反转，下半年债券发行整体回暖，各券种收益率自年初以来振荡下行；另一方面，债市分化加剧，市场偏好具有“嫌贫爱富”“弃长就短”的特征，利率债和高等级信用债表现优于中低等级信用债，各券种短端表现优于长端，债市走势也呈现出“牛陡”行情。

　　“展望2019年，基本面对债市依然有利。” 东方金诚评级总监刚猛日前在“2019年信用风险展望发布暨策略论坛”上表示，今年债券市场涨势或弱于2018年，利率债收益率下行可能以压缩期限利差的方式进行，债市行情将从“牛陡”走向“牛平”。

　　展望2019年，报告认为，支撑2018年“债牛”的基本逻辑有望延续，但受兼顾内外部平衡等因素制约，2019年，资金面进一步大幅宽松的难度较大，财政发力推升地方债供给压力，中美利差寻底，债市涨势或将弱于2018年。在长端利率趋于走低引导下，2019年，利率债收益率下行可能以压缩期限利差的方式进行，债市行情将从“牛陡”走向“牛平”。同时，尽管基本面和政策面大趋势不太可能发生逆转，但由于当前预期已被透支，期差将会引发债市调整，加剧债市波动。

　　信用风险将有所分化

　　值得注意的是，2018年，我国债市的另一大特征是违约多发，且违约高度集中于弱资质民营企业，与债市的分化加深相互作用。

　　具体来看，2018年，信用债新增违约主体个数和违约规模均创历史新高，成为继2016年之后的又一个“违约潮”。分析表示，2018年，违约事件的触发因素与2016年明显不同，诱发企业违约的根源从2016年的“行业景气度和产能过剩问题”转为“企业再融资难度加大”。

　　从债券市场的信用传导及演变顺序来看，当信用供给收缩时，距离政府信用最远的民营企业往往首当其冲。2018年，违约风险高度集中于低等级民企债——在全年新增违约主体中，民企占76.7%，发行时评级为AA级及以下的主体占77%。

　　“2019年，债市违约风险将有所缓解，但违约将呈常态化趋势。” 对于2019年信用债风险，刚猛表示，“宽信用”政策对冲力度将持续加码，给信用债带来明确利好，但市场风险偏好提升仍面临桎梏，加之基建发力意在托底、民企纾困也非“大水漫灌”，政策效果难言“鸡犬升天”。而随着经济下行压力和企业自身经营压力加大、内部现金流恶化或将成为更多主体违约的诱因，违约风险特征在政策面和基本面博弈下将有所变化。

　　对于今年信用债券违约风险，报告表示，由于民企再融资环境趋于改善，2019年，整体风险情绪将会缓释，预计新增违约主体数量及新增违约金额均将高位回落。报告称，主要源于两个原因，一方面，监管层通过“三支箭”“几家抬”方式定向支持民营企业，民企经营环境、融资环境改善将会与经济下行压力形成对冲，偿债能力整体趋于改善；另一方面，尽管2019年信用债整体自然到期量高于2018年，但民企及低等级主体到期量略有下降。

　　尽管各方预期今年信用债违约风险将有所缓解，但违约渐趋常态化且不断分化将成为趋势。

　　“近期监管层再度明确表态，中国债券市场整体违约率比较低，有一定的违约率对中国债市长期的健康发展是好事，2019年，信用债违约集中于弱资质民企债的趋势不会发生变化。”报告认为，今年信用债一级市场发行将继续回暖，预计总发行量将超过8万亿元，内部分化也将有所改善，表现为发行主体资质将较2018年整体下沉，民企债券融资将有所恢复。2019年，信用债发行期限短期化的趋势或将延续，但驱动因素将从债券需求端转向供给端，企业在经济下行压力加大、经营困难加剧背景下，长期投融资需求将有所减弱。