农业银行“抢亲”嘉禾人寿的秘密

　　继数家银行收购保险公司股权之后，农业银行也不甘人后，在控股嘉禾人寿上，出手甚为大方。

　　公告显示，嘉禾人寿将向农行定向增发10.367亿股，增发价格为2.5元/股，农行出资25.9亿元将持有嘉禾人寿51%的股份。

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　　一位接近农行的人士透露，高溢价主要原因是农行想要“控股权”，实际上农行内部很多人并不认同这样的价格。

　　此项交易已进入监管审批阶段，如果交易完成，农行自是“抱得美人归”，但随之而来的，是嘉禾人寿未来持续不断的再融资需求，可能会令农行头疼。

　　而且，随着银行控股保险公司的事件增多，中小寿险公司的竞争将更加激烈，或会重新洗牌。同时，激烈的竞争和展业必将大量消耗保险公司的资本金，偿付能力充足率下降的压力，将会使保险行业的融资需求集中爆发，并很可能将融资压力转嫁至控股的银行方。

　　估值高企

　　在农行之前，工商银行、建设银行、交通银行、邮储银行、北京银行都已控股一家保险公司。其中嘉禾人寿的保费收入也显著高于此前几家银行系保险公司。然而从交易金额来看，农行也是出手最阔绰的一家。

　　将近26亿元规模的交易，农行为控股保险公司所付出的代价是否值得？

　　嘉禾人寿成立于2005年12月19日，目前已有分支机构264 家，其中省级分公司15家，中心支公司71家，营销服务部178家，服务网络覆盖中国主要经济区域。增资前注册资本9.96亿元，股本9.96亿股。根据2009年保险年鉴数据，2008年净利润为-4.26亿元，每股收益为-0.53元。

　　与同期成立的保险公司相比，嘉禾人寿的表现并不突出，近年来市场地位逐渐下滑。2008年末，嘉禾人寿的保费规模曾上升到行业第13位。而至2010年，嘉禾人寿保费收入45.2亿元，在中资寿险公司中排名第17位。同样在2005年成立的合众人寿，2010年的保费收入则为77.2亿元。

　　一位接近农行的人士透露，实际上，对如此高溢价去收购一家并不是非常出色的保险公司，农行内部也有不同的意见，控股权不一定非要建立在高溢价收购的基础上。

　　莫非农行此番不惜代价力抢嘉禾人寿，还有另外的考量？

　　随着利率市场化的势在必行，农行急需寻求营业模式的突破。控股保险公司是农行战略中必须要走的一步，而且越是提前布局，未来应对风险就越从容。况且代理保险业务一直是农行主要的中间业务之一。

　　截至2010年6月30日，农行代理新单保费659亿元，代理保费业务收入26.67亿元。2010年全年，农行保险代理销售保费规模超过1000亿元。与其他大型银行相比，农行领先。在其他银行均在筹谋控股保险公司，做大中间业务的时候，农行自然不愿意将市场优势地位拱手让人。

　　种种迹象表明，农行的紧迫感并非没有理由。进入2011年，建行已开始着手完善在保险代理销售业务上的布局。

　　2月下旬，建行下发《关于加强对有资产托管保险公司产品销售的通知》(下称“《通知》”)，建行将加大对有资产托管保险公司(包括中国平安  (601318.SH，2318.HK)、中国太保 (601601.SH，2601.HK)、人保寿险、幸福人寿、生命人寿)的支持力度，优先安排网点资源，大力加强产品销售。建行未来将有选择性地收紧合作范围。

　　东方证券研究员认为，其他大行并非没有复制建行举动的可能。因此，农行的首席保险代销地位正在受到挑战。可想而知，这些具有品牌优势的保险企业与“非亲属”关系银行的合作将会具有不确定性，农行需要属于自己的保险公司，以便在银保合作中占据主动。

　　资金缺口显现

　　一旦监管部门批准此项交易，那么农行将面临更为实际的问题如何解决嘉禾人寿展业的资金缺口以及如何实现盈利。

　　保监会网站信息显示，嘉禾人寿在2008年第四季度和2009年第一季度偿付能力严重不足的情况下，仍有继续增加股票投资的行为。对此，保监会已给予罚款10万元的行政处罚。

　　参考此前银行入主前后的数据，保险公司的展业表现有迹可循。

　　东方证券数据显示，以最早的银行系保险公司交银康联为例，交银康联在 2010年1月开业，在只有上海一家分公司的情况下，2010年保费收入为7.1亿元，同比增长748%。

　　中邮人寿在2010 年上半年开业时有3家分公司，2010年下半年四季度另外两家分公司才开业，而2010年当年的保费规模就已达到20亿元，另有3家分公司又已经获批筹建。

　　截至2010年6月30日，农行有23560家分支机构，数量位居所有银行之首，是唯一实现物理网点覆盖全部大中城市和县域市场的大型商业银行。

　　这样的营业网点布局，任谁看到都要垂涎三尺。因此，嘉禾人寿的扩展潜力要大于以上两家银行系保险公司。这必然导致其资本金加速消耗，并将带来融资需求。

　　农行注资虽可以解燃眉之急，但并非长久之计，快速的展业使嘉禾人寿未来会有多大的资金缺口，很难估计。

　　银保融资困局

　　目前未上市保险公司的融资方式主要有两个，一是发行次级债，二是引进新股东或原股东注资。

　　由于在2010年底，保监会发布了《保险公司次级定期债务管理办法(征求意见稿)》，对保险公司以次级债补充资本金的方式做出了严格的限制，虽然这一办法尚未实施，但是仍具有威慑力，且施行仅是早晚的问题，因此，次级债这一渠道的融资空间有限。

　　所以嘉禾人寿未来解决偿付能力的途径不可避免要用到股东注资这一方式，作为持股51%的农行自然责无旁贷。

　　嘉禾人寿接受记者采访时表示，公司未来的融资问题是股东需要考虑的事情，嘉禾人寿目前只关注自身的经营工作。嘉禾人寿的表态，似乎预示它们已经做好了快速展业的准备。

　　对于此事，农行相关人员在接受记者采访时表示，嘉禾人寿未来作为农行的子公司，应该自负盈亏，农行未来对嘉禾人寿继续注资的可能性不大。

　　话虽如此，但一旦出现大额融资需求，农行可能会身不由己。招商证券 (600999.SH)分析师罗毅表示，嘉禾人寿目前规模很小，资金缺口对农行影响不大。但农行未来需要向嘉禾人寿持续注资的可能性很大。

　　而嘉禾人寿这只狮子有多大的口，可能连农行都难以估计。

　　如果注册资金9.96亿元的嘉禾人寿在2009年出现偿付能力不足的问题，那么可以预计在农行入主前，嘉禾人寿的偿付能力充足率可能在100%左右。在农行入主后，注册资本增加到20.33亿元，据此估计，偿付能力应提高到200%。

　　综合国家统计局和保监会数据，目前嘉禾人寿的15家分公司所处省市，占中国人口的60%，农行2010年保险代销保费1000亿元，即可供嘉禾人寿分享的份额有600亿元。如果以其中50%的份额分享给嘉禾人寿来计算，嘉禾人寿可能每年迎来300亿元的保费增长。

　　2010年，嘉禾人寿保费收入45亿元，总资产176亿元。即便农行的代销能力保持不变，每年300亿元的保费收入，也可让嘉禾人寿赚得盆满钵溢，这意味着嘉禾人寿的保费收入增长率超500%。

　　一券商分析师表示，嘉禾人寿两年内不会出现偿付能力问题，但在投资收益不能大幅增长的情况下，未来随着展业速度的增加，分公司覆盖区域的扩大，嘉禾人寿的偿付能力一定会出现问题。

　　上述券商分析师认为，粗略估计，100亿元保费收入，可能需要嘉禾人寿充实10亿元资本金，来维持农行入主前的偿付能力充足率。如果交易完成，可等同于农行为嘉禾人寿充实10亿元资本金，即交易完成后，嘉禾人寿可承受的资产规模为276亿元，以每年300亿元的保费增长计算(未考虑嘉禾人寿建立新分公司和农行提高保险代销能力的情况)，嘉禾人寿在2012年就需要补充资本金，在2015年将出现100亿元资金缺口。虽然保险资金投资收益率的提高会放缓这一过程，但无法改变这一趋势。

　　不断注资也将使农行资金捉襟见肘，农行也有满足自身资本充足率的要求。保险公司的融资需求，很可能转嫁为农行的融资需求。

　　面临此类问题的不只是农行和嘉禾人寿，其他的银行系保险公司也将面临同样的境况。2010年中行、建行等银行的再融资公告，都曾使上证指数遭遇重挫。或许下一次大银行再融资再次集中爆发就是因银行系保险公司快速发展而起，到时，市场将受到怎样的冲击显而易见。

　　本刊记者李静对此文亦有贡献