货币政策变化如何影响汇市？
来源：21世纪经济报道 作者： 发布时间：2018年07月26日
本报评论员 欧阳觅剑
IMF近日发布了《2018年对外部门报告》，对于这个每年都发布的报告，我们最关注的是关于中国的内容以及关于美元汇率的内容——因为美元汇率走势直接影响人民币币值。
报告认为美元汇率被高估。基于对经常账户的评估，2017年美元的真实有效汇率高估了12%。利用其他模型的评估也都显示美元汇率被高估。IMF工作人员估计，与中期基本面和适当政策可能导致的水平相比，2017年平均美元真实有效汇率存在一定程度的高估，幅度在8%-16%。
对于人民币真实有效汇率，IMF工作人员认为，其目前水平与基本面和适当政策是相符的。但这一判断是在宽泛的意义上说的，IMF工作人员给出了一个很宽的区间（-13%到7%）。这大致可以理解为，人民币真实有效汇率贬值13%、升值7%都是不会令人意外。报告指出，对人民币汇率的评估存在很大不确定性。中国的经常账户盈余还比较多，但如果实施资本账户自由化，居民资产配置多元化，资本外流的压力就会重现，那么，中期人民币可能走弱。
报告指出，不考虑资本管控因素，2017年中国外汇储备充足率为97%（2016年为106%）；考虑到资本管控因素，则充足率为157%。通过这样的对比，也可以看出，IMF认为资本项目开放对于中国国际收支和人民币汇率有非常重大的影响。
报告中的分析是基于2018年6月22日之前的数据。在这之后，美元和人民币的汇率走势都发生了一些变化，美元结束了自4月中旬以来的快速上涨，美元指数一直在95上下波动；人民币则在6月中旬之后经历了一波较大幅度的贬值。但报告中的一些分析和结论仍然具有重要的参考价值。
但它不是要预期未来的汇率走势，虽然报告认为美元汇率存在高估，这不是说美元会贬值。实际上，自2015年以来，每年的《对外部门报告》都认为美元汇率存在高估，而美元汇率的实际走势是，有些时期在“高估”的水平上继续上涨，有些时期则从“高估”的水平跌下来。总体来看，2015年以来IMF报告对美元汇率存在高估的判断是站得住脚的，2017年以来美元汇率经历了大幅下跌，目前大致相当于2015年的水平。
被IMF认为高估的美元却在某些时候继续走强，是被美联储货币政策推动的。特朗普就认为，美联储收紧货币政策，使美元变得越来越强，而强势美元损害了美国的竞争力。我们分析2014年下半年以来美元汇率的走势，可以发现，当美联储货币投放减少，或市场普遍预期美联储会收紧货币政策时，美元基本上是走强的趋势；而当美联储基础货币投放不减少（甚至小幅增加）时，美元基本上是走弱的趋势。
我们可以用存款准备金的增减来衡量美联储货币投放的增减。根据美联储发布的《美国金融账户》（Z.1），在2014年9月美联储退出量化宽松之后到2016年四季度，存款准备金多数季度是减少的，在这个时期，美元指数大多数时候是上涨的或维持高位。而2017年存款准备金是增加的，尤其是一季度增量很大，美元指数就进入了下跌的通道。2017年美联储加息3次，货币政策名义上是收紧的；但从货币投放看，实际上却是放松的。货币政策的变化以及对变化的预期，会很快反映到汇率市场上。这是我们观察美元汇率走势得到的启发。
目前，人民币对美元呈现贬值压力，主要也是汇率市场对货币政策变化的反映，而不是基本面发生了改变。市场预期货币政策会变得宽松，人民币流动性会增加，改变了汇率市场的供需关系。从这个角度来看，货币当局可以通过汇率变化来观察市场对货币政策的预期。而在制定货币政策时，也需要考虑到政策变化及预期对汇率市场的影响。
