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上周离岸人民币汇率大幅波动，离岸人民币报价一举扭转长期弱于在岸市场的格局，二者价差一度达到1000个基点。网络上关于央行出手对人民币空头进行狙击的传言很多，诸如空头爆仓、踩踏之类的新闻标题也很多，同时很多人担心央行在离岸市场打压空头会加速外汇储备下滑。
上周离岸人民币汇率大幅波动，离岸人民币报价一举扭转长期弱于在岸市场的格局，二者价差一度达到1000个基点。网络上关于央行出手对人民币空头进行狙击的传言很多，诸如空头爆仓、踩踏之类的新闻标题也很多，同时很多人担心央行在离岸市场打压空头会加速外汇储备下滑。
我们先把央行是否出手干预放在一边，因为笔者也不知道，没有证据的事情笔者也不敢瞎猜。但即使央行在离岸市场进行了干预，并且打爆了很多空头，就一定需要动用外汇储备吗？答案是否定的。
之所以很多朋友认为干预市场一定会大规模动用外汇储备，是因为将在岸市场“实需”为背景的结售汇与离岸市场的人民币汇率投机混淆了。
境内机构在实需背景下进行结售汇业务是几乎不可能遭遇“爆仓”的，无论它是人民币空头还是多头，都几乎不存在被打爆的风险。
举个例子，进口企业A未来1个月有一笔购汇需求，1亿美元。今天与银行签署了远期购汇合约，执行价格6.95，即1个月后企业支付6.95亿人民币获得1亿美元。签约后市场发生变化，到期日相同的远期购汇合约执行价格变为6.90。很明显，企业原来的签约价格显得比较差。此时，银行由于担心企业看到更好的价格而违约，可能会要求企业追加一些保证金。但只要企业1个月后在合约到期时按时履约，保证金会全部还给企业。企业最终付出的就是6.95亿人民币。所以，对于有真实贸易、投资背景的结售汇需求，人民币的波动对于当事人只存在价格好坏的差异，不存在“爆仓”问题。
面对进口企业的购汇需求，如果境内的银行缺乏足够的美元，而央行又不希望人民币大幅度贬值，此时央行可以出面补足市场的美元需求，这时要消耗外汇储备。
被“爆仓”的人民币空头主要是没有实需背景的投机交易。而打爆这些投机盘并不一定需要央行直接拿出美元在离岸市场大规模抛售，这种暴力手段虽然见效快，但自损也大。
投机者很少有人是用自有资金去投机的。做空人民币比较普遍的一种方式是借入人民币之后，再将人民币换成美元资产。如果美元资产增值幅度超过人民币的融资成本，那么自然就挣钱了。
很明显，上述投机者很害怕人民币融资成本上升，因为如果人民币利率的上涨速度超过了美元的升值速度，这种投机就会亏本。
而离岸市场的人民币融资成本是很容易大幅上升的。原因也不复杂，因为离岸市场人民币的存量规模下滑速度很快，比较专业的说法是“流动性趋紧”。举个例子，2014年香港市场所有商业银行人民币存款总额曾经高达1万亿元，但截至2016年11月底，只剩下6276亿元，不到2年的时间里萎缩了37%。
有银行流动性管理经验的银行员工非常清楚，如此迅速的存款萎缩对于银行间市场利率意味着什么。这意味着银行间市场利率随时可能因为某一件无法预料的小事就发生令人瞠目结舌的暴涨，物以稀为贵嘛。而一旦利率出现快速上涨，即使有些银行手里有人民币，在资金融出上也会变得比较谨慎，而这会进一步增强人民币流动性的紧张程度，也就是刺激利率继续上行。这种情况在境内一般称为“钱荒”，其实如果不是央行随时对市场流动性进行调控，一年之内发生几次“钱荒”是很正常的。
面对短期内快速上涨的利率，那些借入人民币并将其卖出的投机者就要权衡：手里的美元资产还要继续持有吗？
这就是上周离岸人民币市场出现的情况，短短3、4天的时间，银行间市场隔夜拆借利率从10%左右飙升到超过60%。如果这是极为短期的现象，投机者是可以赌一把的，但如果投机者认为这种利率飙升会维持一段时间，那么其投机风险自然就很大了。
而观察当时的市场环境，无论是香港金管局还是境内的人民银行，好像都没有要大举出手压低利率的迹象。我们知道，货币当局是流动性的最终提供者，如果金管局和人民银行都很淡定，投机者的本能想法一定是“高利率将维持一段时间”，甚至是维持很长时间，此时继续持有美元资产风险非常高，合理的选择当然是平仓离场，也就是把美元卖掉，换回人民币之后，把人民币还给最初的出资者。
由于这种投机者的平仓行为是以抛售美元为起点的，所以人民币会获得升值动力。而随着第一批投机者的平仓以及人民币的升值，其他尚未平仓的投机者就面临“人民币利率上升”和“美元资产预期收益下降”两个麻烦，这时会促使更多的投机者加入平仓阵营，所以人民币升值速度会加快。
但现在还只是平仓，没有涉及到“爆仓”这种惨烈的情况。怎么有些人会爆仓呢？其实也很简单，就是很多做空人民币的投资者用了杠杆，这和2015年我国股市上的“配资客”遭遇大面积爆仓十分类似。
搞过A股配资的朋友应该十分清楚，所谓配资就是借钱炒股，你手里只有1个亿，向券商再借1亿炒股票，也就是1:1的杠杆。但券商会和你约好一个损失比率，比如说你的本金损失到70%就要追加资金，不然就会被强制平仓。所谓强制平仓，就是冻结你的账户，将你的股票全部卖掉。所以当你本来价值2亿的股票跌到市值1.3亿的时候，如果不能补充资金，你就会遭遇强制平仓，也就是“爆仓”了。如果你只用自己的钱炒股，股票价格无论如何波动，你都不存在爆仓风险。
同样道理，很多做空人民币的投机客（既有个人，也有机构），他们只是在经纪商（也可能是银行）那里存了一笔保证金，通过杠杆交易却可以做几倍、甚至几十倍的外汇交易。比如只有1亿人民币的保证金，但卖出5亿人民币，那剩下的4亿就是经纪商给的融资额度。
很明显，经纪商会随时对投机者的账户变化进行监控的。在美元升值带来的收益完全可以覆盖投机者的人民币融资成本时，经纪商的利益是得到保护的，大家皆大欢喜。一旦人民币出现大幅升值，投机者就会面临浮亏，当这种浮亏威胁到经纪商的利益时，经纪商就会要求投机者补充保证金，如果投机者无力补充保证金，那么经纪商就会采取前面提到的券商的手段，将投机者的账户冻结，然后强制卖出其账上的美元。对于投机者而言，也就是“爆仓”了。
请注意，虽然投机者的自有资金只有1亿人民币，但由于使用了杠杆，其实际买入的美元规模是等值5亿人民币的，所以一旦经纪商将其账户里面的美元资产清空，美元的抛售压力是非常大的。投机者使用的杠杆越高，美元抛售的规模越大，人民币升值的动力也就越大。
此外，高杠杆投机者的爆仓会立即将风险传导至低杠杆的投机者，因为随着人民币的升值，低杠杆的投机者的损失也会增大，当增大到低杠杆投机者无力追加保证金时，只能被迫加入“爆仓”的阵营。而加入“爆仓”阵营的投机者越多，人民币的升值就越快。
当然，还有一些投机者是通过期权、期货、远期等衍生金融工具来做空人民币的，当前文提到的各类投机者的美元抛售行为导致人民币升值时，通过衍生金融工具做空人民币的投机者也会面临追加保证金的问题。人民币升值越快，保证金的追加额度越高。如果他们资金不足，也只有主动平仓离场，或者被动“爆仓”离场两条路可以走。当这些人也离开的时候，人民币的升值动能会进一步得到增强。
说到这里应该比较清楚了，对于没有真实贸易、投资背景的纯投机客来说，人民币利率的上升是很致命的，投机者规避风险主动平仓或被动“爆仓”离场会自发对人民币产生升值拉力。如果利率快速上升时，货币当局的态度比较淡定，高利率预期会促使更多做空人民币的投机者加入平仓或“爆仓”的阵营，而这会进一步导致人民币汇率反弹。
所以，不要一看到人民币升值就想当然地认为央行在大规模抛售外汇储备，二者不存在必然的联系。
文章来源：微信公众号会师话市
