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一、外汇储备下滑减速是由于资本外流压力降低吗
根据外管局最新数据，2015年12月外汇储备环比下滑411亿美元，余额降至3.01万亿美元。从数据上看，比11月份691亿美元的下滑幅度小了41%，幅度非常大，但在笔者看来，12月银行结售汇市场给外汇储备施加的压力可能不比11月份小多少。
为什么这样说呢？因为12月份外汇储备受估值因素的影响远远小于11月份。
先看汇率因素。
12月美元虽然表现强势，但比11月份还是差了一些。美元指数12月升值约0.8%，远远小于11月份3.3%的升值幅度，这就意味着12月份外汇储备中非美元资产因汇率波动导致的价值损失要远远小于11月。
假设我国外汇储备币种构成与全球外汇储备类似，那么12月由于汇率波动因素我国外汇储备应减值大约100亿美元，而11月份该数值大约在300亿美元左右。
再看利率因素。
外汇储备的大部分资金投资于国际债券市场，因为流动性和安全性比较高。12月份国债债券市场的收益率波动和11月相比出现明显变化。
11月份国际债券市场的收益率普遍上扬，且上扬幅度整体偏大，其中美国10年期国债收益率跳涨超50个基点。大家知道一个月50个基点的变化对债券交易员来说意味着什么吗？有时心眼小的会跳楼自尽的。
利率上涨意味着债券价格下跌，所以11月份外汇储备中的债券资产因市场价值重估导致的账面损失可能有100亿美元左右。
但12月份利率狂飙的势头没能延续。12月份美国10年期国债收益率仅仅上涨了8个基点，德国和日本的10年期国债收益率仅上升了2个基点，这意味着利率波动虽然仍对外汇储备的价值重估有负面影响，但影响已经很小，顶多不会超过15亿美元。
所以总体上看，12月份由于价值重估给外汇储备带来的减值大约也就是100亿美元多一些，而11月份则在300-400亿美元左右。
此外，还有一个因素没有考虑，就是外汇储备的投资收益。由于储备规模庞大，每个月应该都有一些投资收益入账，主要是债券资产的利息收入，但这个数字不好计算，因为无法确定在每一个月份有多大规模的债券支付利息，我们也不知道债券的息票利率是多少。但总应该是有一些的。假设平均有2%的投资收益，则平均到每个月大约是50亿美元。当然，也可能没有这么高。
这样粗略计算，扣除掉利率和汇率波动的影响，再扣除投资收益的影响，411亿美元的外汇储备下降幅度中，真正由于结售汇逆差导致的损失可能在350亿美元左右。而11月份银行代客结售汇逆差（即期+远期）是356亿美元，银行自身结售汇逆差是62亿美元，合计逆差418亿美元。
所以，虽然12月份外汇储备的萎缩规模比11月份小了很多，但这主要是12月份估值因素影响较小所致，真正由于结售汇逆差，也就是资本外流给予外汇储备施加的下滑压力虽然也有所降低，但降低的幅度并不是很大。
我们把问题深入一点。一般而言，12月份是企业结汇的高峰期，道理很简单，企业在年底支付工资和奖金的压力比较大。在企业结汇动力比较强的时候，结售汇逆差的压力却仍然较大，只能有两个解释：要么是企业购汇压力较大，要么是个人购汇压力较大。
笔者更倾向于认为是后者。因为在严格的结售汇“实需”管理原则下，企业在度过外债的集中偿还期之后，目前已经很难出现大规模集中购汇。而在春节临近的年底，由于出国需求比较急迫，一般个人购汇需求都会比较强。
二、客观看待个人购汇管理收紧
如果笔者的猜测正确，即12月份较大的结售汇逆差果真主要源自个人购汇，我们也就可以理解为什么从2017年开始一系列针对个人结售汇的监管法规被重新强调了。因为在2017年，我国跨境资本流动压力的主要来源可能将由企业层面向个人层面转移。
但在此处笔者想澄清一个问题，这个问题很容易伤感情，但笔者还是觉得有必要谈一下，就是我国对个人结售汇的管理是不是新增了许多约束性条款。
近期最受关注，也是争议最大的一个针对个人购汇的政策就是：从2017年开始，个人购汇时须签署《个人购汇申请书》(下称《申请书》)，且明确“境内个人办理购汇时，不得用于境外买房、证券投资、购买人寿保险和投资性返还分红类保险等尚未开放的资本项目”。
一旦发现违规结售汇行为，涉事个人将被列入“关注名单”，取消两年5万美元购汇额度之外，还可能面临逃汇金额30%左右的罚款。
很多朋友对于个人购汇不能进行境外买房与投资十分不理解，笔者也在朋友圈里看到很多抱怨，但其实对于银行国际业务条线从业人员来说，这个规定一直就是存在的，只不过绝大多数民众不知道而已。
我国尚未实现资本项目完全开放，无论是个人还是机构，其海外投资产生的购汇需求一直是需要审批的。目前个人购汇后可以合法进行海外投资的渠道只有QDII（合格境内机构投资者），但发行QDII产品的机构必须首先接受外管局的审批，并在外管局核定的限额内发行产品，且最终执行购汇操作的是QDII产品发行机构，而非购买QDII产品的个人投资者。
因此严格地讲，个人境外买房、证券投资、购买人寿保险和投资性返还分红类保险等资本项目在法律层面上确实属于未开放项目。购汇前填写《申请书》的确属于监管收紧，毕竟增加了一个手续，但禁止将个人购汇用于境外买房等规定只能算作监管法规的再次明确，而不是收紧。
对绕过个人购汇监管法规的行为进行处罚的规定也早已有之，在2008年颁布的《中华人民共和国外汇管理条例》中就已经明确规定，“有违反规定将境内外汇转移境外，或者以欺骗手段将境内资本转移境外等逃汇行为的，由外汇管理机关责令限期调回外汇，处逃汇金额30%以下的罚款；情节严重的，处逃汇金额30%以上等值以下的罚款；构成犯罪的，依法追究刑事责任”。
民众之所以对上述本就存在的监管要求感到不适，主要是对过去的很多违规行为习以为常了。2005年之后，我国跨境资本流入压力长期保持较大压力，从2005年7.21汇改启动到2014年6月外汇储备达到峰值3.99万亿美元，我国外汇储备月均增长304亿美元。
面对巨额资本内流，虽然个人资本项目下的监管法规并未做出大的调整，但在实际执行过程中，对各种打政策“擦边球”的行为监控并不严格，导致不少民众误认为个人购汇已经完全放开。再加上有些金融机构为了追求业绩，也利用各种政策漏洞帮助客户规避监管，这更进一步使民众认为个人资本项目下已经是开放的。
这类似于在一个十字路口，以前虽然有红绿灯，但由于车辆很少，并没有安装摄像头，司机偶尔闯红灯也没有被处罚，但这并不意味着闯红灯合法。现在由于车流量增大，公安局安装了摄像头，老司机们就突然感到不适应了。
但法律就是法律，笔者觉得在这个问题上有再多的个人情绪都没有意义，也改变不了什么。笔者第一次开车违章被罚款是由于早晨上班高峰期前方出现交通事故（北京的早高峰有多么可怕大家如果不清楚，可以问问在北京生活的朋友），为了避让前车，在并线时就压到了实线，结果被摄像头拍到（照片特别清晰，比银行的摄像头还清晰）。笔者虽然觉得自己理由很充分，但最后还是只能乖乖交罚款。
其实个人结售汇管理收紧只是我国对跨境资金流动由“严进宽出”向“宽进严出”转变的一个局部表现。这两年资本外流压力的持续也为我国资本项目开放进程的推进敲了一记警钟，作为一个发展中国家，我们还有很多困难需要跨越，资本项目开放不能操之过急。维持一定规模的外汇储备，同时保留对市场重大变化进行主动管理的权力与能力，至少在现阶段仍是有必要的。
祝各位老朋友好运。也祝人民币好运。
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