规模与价值并重的传统大型保险公司、投资驱动型的保险业“黑马”、股东优势明显的“银行系”险企，因风险偏好及负债情况的不同，不同险企的投资行为也各具特色。
财新记者 丁锋/文
总额已达12万亿元的保险资金，一举一动正受到越来越多的瞩目。2015年末，“宝能系”与万科管理层的股权之争，更将险资运用行为推向风口浪尖。
近年来异军突起的几家中小险企，其激进的投资以及资产负债匹配的缺陷也引发业界争议。在多位业内人士看来，几家新兴险企的投资行为，并不能代表整个险资运用的投资理念。正如人保集团投资金融管理部总经理盛今接受财新记者采访时所言，保险公司将投资收益率提高些，多承担些风险，短期内吸引了眼球，却掩盖了真正的缺陷，这对企业的长期发展没有任何好处。把负债端的能力建设起来，才是一个保险机构的长久生存之道。
在时下保险行业，风格各异的险企同台竞技。就寿险业而言，有规模与价值并重的传统大型公司，有投资驱动型的保险业“黑马”，又有股东优势明显的“银行系”险企。因风险偏好及负债情况的不同，不同险企的投资行为也各具特色。近日，财新记者采访多位保险投资界人士，力图刻画出多元的险资运用脸谱。
不同于基金投资
“与基金、证券公司的投资相比，险资投资就是有特定约束条件的投资行为，这个约束条件是由保险的负债特征、监管规则决定的。”盛今说。
一般而言，保险公司运营的核心在于资产与负债的管理与匹配。由于险企对其将发生赔付的具体时间与金额无法绝对准确测度，且具有连续性和累积效应，因此险企的资金运用是一项极具挑战性的工作。从中国险资运用监管规则来讲，保险公司投资各类资产需满足一定的比例要求，且需满足偿付能力要求。
安盛天平财险首席投资官章俊表示，保险行业跟基金行业一个重大区别是，基金公司大部分经理人只需解决“我要买什么”，但保险投资要解决：一是买不买，二是买什么。第一个问题要比第二个复杂。因为基金公司是做资管业务，风险承担人是投资者，基金公司收管理费，做的是相对收益，不管何时都要买资产；但险企的投资、盈亏直接反映在净资产上，直接影响公司的偿付能力、股东决策、未来发展等。
“所以我一直认为，保险公司的投资比基金要复杂得多，只不过保险公司大部分是管理内部自有资金，还没有形成市场竞争性。因为保险公司是风险的直接承担方，所以其最大诉求是掌握经济规律，获得盈利，规避风险，投资决策也相对会更加审慎。”章俊说。
在盛今看来，险资投资的一个基本理念是绝对收益；第二个基本理念是在绝对收益的前提下，追求长期的超越，或说长期为负债提供有竞争力的回报。
但近几年，安邦保险、华夏人寿等新兴险企迅速崛起，并在投资界攻城略地，一时间风头无两。这种凶悍打法也在颠覆着传统险资运用的稳健审慎的理念。
“险企想做大保费规模其实很容易。在当前利率环境下，保险产品的预期收益率比别人高哪怕50个基点，分分钟就能募集到很多资金。但我们需要这么做吗？”盛今说，保险公司真正需要培养的是，获得稳定负债的能力，这需要一个长期的过程。
“银行系”险企的股东优势
业内人士一般将寿险公司分为四类：第一类是以国寿股份、人保寿险、太保寿险、平安人寿、太平人寿、新华人寿、泰康人寿“老七家”为主的保险公司，规模与价值并重；第二类为投资驱动型，以安邦保险、富德生命人寿、华夏人寿等近几年快速崛起的险企为主；第三类偏向于价值型，以华泰人寿、友邦保险为代表；第四类是股东型，多为“银行系”保险公司。
目前，工农中建交五大国有银行均控股一家保险公司，分别为工银安盛人寿、农银人寿、中银保险、建信人寿、交银康联人寿。此外，“银行系”保险公司还包括招商银行、北京银行、中国银行旗下的招商信诺人寿、中荷保险和中银保险等。在这八家险企中，仅中银保险为财险公司，其余均为寿险公司。
背靠银行股东的第四类险企，其保费很大一部分来自银保业务。因险资运用与其负债情况密切相关，“银行系”险企在投资方面也有别于一般的保险公司。
工银安盛人寿首席投资官郭晋鲁表示，险资做资产配置，主要考虑以下几个因素：一是看保险公司的负债情况，因为要做资产负债匹配；二要看公司的风险偏好；三要看公司的资本状况，即资本是否雄厚、偿付能力是否充足；四是看对市场的中长期判断。
“‘银行系’险企与其他险企在投资方面有较明显的差异：一是负债。相对来说，‘银行系’险企以中短期、偏储蓄类的保险产品为主，负债久期并不会太长。二是风险偏好。‘银行系’险企受母行风格的影响，风险偏好较低、风格稳健，因此大类资产配置更偏重于固定收益类资产，以债权计划、信托等非标资产为主，权益类配置低于行业平均水平。”郭晋鲁说。
借助银行股东的信息优势，“银行系”保险公司在风险控制方面也有所长。就工银安盛人寿而言，公司的风控会纳入工行总行的风险管理体系，包括风险敞口、风险准入、风险动态跟踪、风险偏好等。
郭晋鲁介绍，“比如说，公司投资某个项目之后，要把信息报到总行进行备案，纳入总行的风险敞口。同时，我们能够从总行拿到所投项目信用主体的财务状况，如借款人或担保人的季度或半年度信息、资信状况的改变等。这可以算是我们投后管理的优势。”
就投前管理的优势而言，工银安盛人寿在选择投资标的时会参考总行的信贷政策，分享总行一些关于行业风险的信息，也可参考分行客户的融资需求。
“投前、投中、投后的管理都很重要。但对于一般险企，可能更注意投前控制，就是要严格控制准入条件。准入之后，就是事中的审批流程，包括整个交易结构的设计、交易产品、合同条款的设定等。在条款的设定中，担保的有效性，以及加速条款等都是很重要的方面。”郭晋鲁说。
外资险企保守前行
因政策限制与自身发展理念的原因，外资险企在中国的发展一直很缓慢。数据显示，2015年外资寿险公司市场份额按年升0.2个百分点至5.8%；外资财险公司市场份额虽上升0.9个百分点，但总体只有2.2%。
2014年2月，法国安盛集团（AXA）宣布完成对天平汽车保险股份有限公司50%的股权收购，成为安盛天平财险的最大控股方。安盛天平财险也成为中国市场上最大的外资财险公司。
在章俊看来，外资在中国优劣势并存。优势在于，作为在成熟经济体成长起来的企业，对公司治理结构、风险控制和授权的相互制约等方面非常重视。对一些外资金融企业来说，最核心的是要防止“黑天鹅事件”。
但这种经营理念在中国显得不是那么恰当。以友邦和中国平安为例，友邦最先将代理人制度引入中国市场，平安向其学习也创立了自己的代理人队伍。但平安初期采取激进的发展策略，负债和资产双双高速增长。在友邦看来，这样激进模式的公司迟早会遇到风险死掉，结果却是平安的发展壮大。
“按照风险在一个足够长的时间跨度内一定会发生的原则来说，如果一家公司永远在冒险，那么总有一天会遇到风险。但友邦忽略了经济在不同阶段造成的差异——中国过去的30年，是一个资产和负债高速增长的时代，平安选择了一个符合时代特征的发展模式。我们可以看到，当平安增长到一定规模的时候，风险控制和多元化成了重要策略。”章俊说。
章俊介绍，安盛天平财险90%以上都配置在固收类资产上。“自从AXA进来后，其对风险的理解反映在公司的投资策略上。安盛天平财险的决策机构是董事会和管理层，董事会有六个董事，其中一位中国人，一位美籍华人，另外四位是国外人士——这种结构，造成我们现在的投资策略相对以前保守了很多。”
逃不过的资产荒
整个投资行业都在讨论“资产荒”。一季度，中国股市不振，沪深300指数下跌13.7%；固收类资产收益率维持低位，十年期国债到期收益率低于3%，十年期AAA级企业债收益率低于4%。
利率下行周期的保险投资怎么做？郭晋鲁认为，一方面，险企要加强固收类投资，毕竟这是险企的一个主要资产配置。但随着信用事件的爆发，大家会加强对优质资产的争夺，优质资产荒还会加剧。另一方面，要加强权益类资产的配置，尤其是股权类资产。
在郭晋鲁看来，旧经济以重资产行业为主，适合用债权进行融资，而新兴经济的特征是轻资产、高风险、高收益，更适合用股权融资。所以险企投资转向股权类投资，不仅是因为利率下行，也顺应整个经济转型的趋势。
太保资管副总经理余荣权表示，资产端低收益、高波动的环境，对资产负债管理带来很大挑战。从资产端看，一方面如国债、中高等级信用债等中低风险资产的收益率已降到非常低的水平，另一方面如股票、高收益债等风险资产的波动风险大幅增加；而负债端的成本下降较为缓慢。所以，要在合理风险承受度基础上构造资产组合，以匹配负债要求的难度越来越大。
宏观环境不确定性因素的不断增加，对风险管理的要求明显加强。余荣权说，海外风险、汇率风险、信用风险等各方面的不确定性因素都在加强，而且各类风险之间的关联性也在加强，导致金融市场间的联动增强。但客观上，全社会都缺乏有效的风险管理手段和工具：比如在信用违约事件中对债权人的保护机制缺乏，对冲市场波动风险的衍生工具非常有限。
余荣权认为，面对资产负债压力的不断强化，保险资金会更积极地进行多元化资产配置，包括另类资产、海外资产、实物资产等多个方向。
当下什么样的收益率才算好的收益率？盛今说，从人保的情况看，如果能把稳定收益保持在5.5%-6%的水平，从中长期来看，这就是一个非常有竞争力的保险资产配置结果。要达到这个水平，某一年容易，但未来10年、15年要持续达到这个目标就非常不容易，尤其是在中国未来资本回报下降概率大的前景下。
他表示，每一大类资产，其风险收益特征在短期内是不稳定的，但中长期相对稳定，是有规律可把握的。因此，保险公司的资产配置乃至整个公司的经营策略、财务安排、融资策略、中长期发展目标等，均构建在一个稳定的预期基础之上。■
本文见于5月16日出版的《财新周刊》
