面对保险行业频繁举牌行为，中金公司(CICC)于12月14日发布了最新保险行业研报《保险行业，盛宴能持续多久》。中金认为，保险公司通过权益法核算的方式集中持有上市公司股权，是市场利率下行、流动性充裕环境下的一种可行选择，盈利稳定、低市盈率、高分红比率的公司最有可能成为潜在目标。但如果资金来源期限较短、成本较高，也会酝酿流动性风险，因此我们对资产负债激进型保险公司的长期稳健性持谨慎态度，而且认为这类公司不会对聚焦保障型产品的保险公司产生较大威胁。
保险公司频繁举牌背后的逻辑
保险公司集中持股行为日趋频繁
今年以来，保险公司对上市公司频频举牌，呈现出两个特点：
1)举牌主要集中在银行和房地产等蓝筹股领域，而且持股比例较高，有的已经成为第一大股东；
2)举牌的保险公司多为前海、安邦等资产负债激进型保险公司，上市保险公司举牌很少。
集中持股有利于采用权益法记账，从而改善账面业绩
保险公司举牌后，可通过争取进入董事会席位，或者继续举牌至 20%，从而对上市公司的投资采用权益法记账。采用权益法记账可带来以下主要好处：
1)账面投资收益率高达市盈率的倒数；
2)股价短期波动对保险公司的净资产和投资收益不会产生影响；
3)如果保险资金期限较长，在周期底部买入还能获得显著的价差收益。
追求投资收益和业务战略合作
——追求更好的投资收益
保险公司选择的保险公司多为处于周期底部、估值较低、盈利和现金流相对较稳定的上市公司，这类公司往往能提供较好的股息收益率，具有较好的长期持有价值。以保险公司举牌房地产龙头公司为例：
1)房地产未来行业整合将进一步催生大公司的崛起，而国外龙头地产开发商的P/E估值均在15倍以上， 但国内房地产龙头公司目前仅在7-9倍；
2)与险资直接在一二线城市买商用楼、或者买地开发的高投入、低回报相比，买地产公司股权更加划算；
3)地产公司现金流和盈利稳定，提供了相对较好的分红收益率及ROE。
——追求业务上的战略合作
保险公司的集中持股除了财务投资上的诉求，在业务的战略合作上也有所追求，业务上的合作既包括典型的养老地产合作，也包括销售渠道合作、产品开发合作等。对于缺乏运营经验的保险公司而言，选择与地产公司合作开发养老地产不失为一条捷径。其他的合作包括平安和碧桂园在社区资源上展开合作、某些保险公司希望在银保渠道方面进行合作。
激进型保险公司流动性风险将上升
负债端期限较短，成本高企
激进型的保险公司往往在承保端主推短期高收益理财型产品。这可以帮助公司快速积攒保费，做大资产，但与此同时，保单的成本往往较高，且就退保率在前几年十分高，保费增长的持续性较差。以前海人寿的海鑫利3号年金产品为例：
1)该产品为前海主推的万能险产品；
2)成本上，目前最低保证利率为2.5%，而结算利率高达7.3%，成本高企；
3)期限上，该产品本为长期年金产品，但由于第二年后已无退保费用，基本上绝大部分投保人将在第二年退保，期限可以认为是 1年期产品；
4)缴费上，采用趸缴，快速收聚保费。
投资端要求稳定且较高的投资收益率，以覆盖保险资金的高成本
目前，激进型保险公司全部资金成本(保单持有人预期收益+渠道费用)在6.5%-8%，要覆盖这一成本，则需要保险公司投资收益率达到 8%以上。按照 2014年的数据，由于股票投资和固定收益率投资都表现出色，激进型保险公司的投资收益率均较好地跑赢行业平均和资金成本。但是后续在利率下行环境下，假设其他类型投资收益率约为 4%，即使蓝筹股集中持股比例达到监管上限40%，只有投资市盈率持续低于10倍的公司才能覆盖资金成本。
未来流动性风险将加大
从账面上看，保险公司的投资收益率还能覆盖住保险产品的成本，但集中持股也意味着变现难度大，需要长期的资金来源或者持续的保费流入才有可能，否则现金流将面临很大压力。目前在利率下行、流动性充裕的环境下，保费销售较为容易，这降低了短期内现金流断裂的风险。但往前看：
1)激进型公司的保单通常在1-3 年，这大大削弱保费增长的持续性，未来随着利率等因素的变化，流动性风险逐渐加大；
2)经济不断下行，传统周期性行业的盈利面临威胁，账面投资收益率也会出现下降。事实上，由于寿险公司浮存金对利率较为敏感，波动较大，巴菲特长期股权投资主要依赖财险公司和再保险公司。
监管导向趋严，合作渠道趋于谨慎
集中持股需满足保监会的集中度限制
根据保监会 7 月出台的《中国保监会提高保险资金投资蓝筹股票监管比例》：1)蓝筹股的单一持股比例不得超过上季末总资产的 10%；2)权益类资产达到 30%上限时，可继续增至蓝筹股票至 40%。我们理解这一政策在年中股市波动时推出有其积极意义，但也增加了保险公司的流动性风险。
偿二代下，激进型公司将面临巨大的偿付能力压力
在偿二代下，保监会细化了承保端和投资端的风险：
1)在承保端，对于高风险的高现金价值产品的资本消耗将会显著增加；
2)在投资端， 高风险的投资将面临更高的资本要求；
3)最后，针对流动性风险，保监会在第二支柱保险公司量化评分模型中给予流动性风险10%的权重。综合来看，激进型公司将面临巨大的偿付能力压力。
监管明显趋严，合作渠道趋于谨慎
最近保监会出台政策对保险公司加强资产配臵审慎性监管，要求符合情形的保险公司必须提交压力测试报告，这意味着管理层对资产负债激进型的保险公司开始更加关注，要求将更加严格，以更好地控制流动性等风险。此外，我们也了解到银行渠道也趋于谨慎，一些银行已经停止销售期限短、预期收益较高的保单。
激进型保险公司对以保障型业务为主的同业困扰较小
聚焦保障和长期期缴的公司受影响较小
资产负债激进型保险公司增长迅猛，传统大型保险公司的市场份额正在逐步下降，而中小型公司，特别是激进型的保险公司市场份额在提升。具体而言，激进型公司主打产品多为短期高收益理财保险产品，且主要通过银保渠道销售，其直接竞争性的产品为银行理财、存款以及储蓄型保险产品。因此，对银保渠道占比较高的保险公司影响较大，而对重点发展保障型业务的公司影响较小。
整体而言，目前上市公司经营稳健，更加注重价值增长。相对而言，平安、太保表现更为稳健，其银保渠道占比较小，且更加注重长期期缴和保障型产品，受激进型保险公司的影响更小。长期稳定的低成本负债对保险公司弥足珍贵，这需要保险公司聚焦保障和聚焦长期期缴。
