全球版“三元悖论”有助于国际货币体系改革形成共识

   王建业 北京大学经济学学士，美国哥伦比亚大学经济学博士。长期任职于国际货币基金组织（IMF）。2008年回国后，向中国进出口银行提出包括优化我国外汇资产配置，全球金融再平衡，国际货币制度改革，人民币国际化，及中非合作等方面的课题。曾担任进出口银行应对金融危机工作组组长，在危机深化期间，组织研究发布全球危机动态。现任中国进出口银行首席经济学家。

    在过去的一年里，世界经济的不同步复苏已将国际货币体系改革推到了二十国集团（G20）议事日程的前列，而主要发达国家增长前景的恶化很有可能为国际货币体系改革取得实质性进展提供动力。然而，各主要经济体对现行货币体系的利弊认识并不一致，对如何改革更是没有共识。现行国际货币体系的基本问题是什么？应如何向新的更具内在稳定机制的体系过渡？近期可行的改革重点在哪里？今天，中国进出口银行首席经济学家王建业做客“首席观点”栏目，他认为：目前发达国家和国际金融组织内占主导地位的改革思路是只改国际金融调节机制，不改国际储备货币，在金融调节机制中过分强调汇率的作用。这一思路不可能保证国际货币体系改革取得实质性进展，下一阶段的改革应针对国际货币体系问题的真正根源，即主要储备货币过量供给的倾向和储备货币发行国提供全球金融公共产品能力的缺失。而在这一过程中，全球版的“三元悖论”有可能促成改革共识。

    目前国际社会占主导地位的改革思路存在缺陷

    记者：当前，目前在国际货币基金组织（IMF）占主导地位的改革方案中，主要体现的是改调节机制，不改储备货币的基本思路。您如何看待这一方案？

    王建业：目前在IMF占主导地位的改革方案最明显的缺陷是无视或轻视现行体系下储备货币过量供给的倾向。在储备货币的改革方面，轻供给、重需求；在调节机制的改革方面，轻国内政策、重汇率。在分析方案优劣时，有几个因素必须重点考虑：

    第一，主要储备货币过量发行的倾向。美元自布雷顿森林体系解体后对黄金等贵金属呈长期贬值的趋势。进入本世纪以来，美元对一揽子货币指数下降的趋势更加明显。美元贬值趋势的制度性原因是现行货币体系的内在缺陷，即储备货币发行国无法在确保为世界提供流动性的同时确保币值稳定。创造一种与主权国家脱钩，能维持币值长期稳定的国际储备货币因此被认为是国际货币体系改革的理想目标。然而，但在到达理想目标之前或在向一个更具内在稳定机制的新体系过渡期间，美元贬值的直接导因——美元的过量发行却不容忽视，有针对性的改革措施有助于缓解现行国际货币体系内在缺陷对世界经济的负面影响。美元供给的问题实际上也是一个世界公共产品供应的问题。币值稳定的国际储备货币是一种全球公共产品，为国际贸易提供可靠的定价单位、交换媒介和价值储藏手段。提供这种产品的国家应该是世界经济的引擎，发挥最终消费者，宏观经济政策协调者，稳定汇率体系的支持者，以及国际流动性最后贷款人的作用。以上这些世界公共产品与国际储备货币的提供有相辅相成的关系。在后危机时代，至少在今后几年，美国已不再是世界经济的火车头，不再充当最终消费者。与1985年“广场协议”时不同，美国亦无力单独协调主要经济体的宏观经济政策或促进汇率体系的有序调整。经济地位的相对下降削弱了美国提供稳定储备货币这一公共产品的能力。后危机时代国际货币体系的改革因此应考虑如何通过合作来补充，取代美国在提供世界金融公共产品的部分职能，抑制美元供给过量的倾向，保证国际储备货币这一公共产品的质量。

    第二，储备货币的需求受供给的影响。国际金融组织和美国等发达国家夸大了新兴市场和发展中国家自我保险对这些国家外汇储备积累的影响。实际情况并不是发展中国家的需求导致美元供给的增加，而恰恰是美元的过量发行导致全球流动性泛滥，面对大量资本流入，新兴市场国家被迫在超过自我保险需要之后继续积累储备。值得指出的是，外汇储备积累并不仅仅发生在一两个新兴市场大国，而是较普遍地发生在发展中国家，包括经常项目赤字国和实行“浮动”汇率的国家。对于大多数新兴市场和发展中国家来说，任由大量资本流入及国际市场初级产品价格的大幅波动驱动本币过度升值或波动意味着贸易部门竞争力的严重削弱，有控制地积累储备是必然的选择。

    第三，储备货币发行国国内政策与汇率。目前在发达国家和IMF内部占主导地位的国际货币体系改革思路是将近期的重点放在国际金融再平衡的调节机制，而在调节机制中又突出强调汇率的作用。过分强调汇率在当前世界经济调整中的作用理论上有谬误，实践上有悖近代国际收支调整史。危机前主要经济体之间经常项目的巨大差额已通过危机得到了强制性的再平衡，世界经济稳定复苏的主要风险已从国际间的需求失衡转向结构失衡在发达国家的集中，即这些国家公共部门资产负债表的恶化和国内生产要素错位配置得不到纠正。解决美国等发达国家的就业和增长危机，主要应靠国内政策，特别是结构改革和调整，修复金融和房地产业，美国财政赤字下降将有利于经常项目赤字收窄和固定资产投资环境改善。此外，在美元本位的国际货币体系，美元是其他货币的参照，美国对外账户调整主要靠国内政策，靠调整国内支出水平或净储蓄，汇率调整的效果很小或无效。

    争取就国际货币体系改革达成共识

    记者：国际社会对“国际公共产品”和国际金融“三元悖论”的概念和道理是了解认同的，在利用这两个概念来帮助消除分歧的过程中，我们近期可以努力达成哪些改革共识？

    王建业：共识之一：美元作为最主要储备货币的地位在相当一段时期内不会变，但与储备货币相辅相成国际公共产品的缺失必须通过主要经济体的合作来填补。这一共识的要义是承认现行储备货币体系存在严重问题，但区分近期不可能改及经过努力可以争取的方面。对于美国来说，这一共识并不要求美联储完全放弃以本国经济为主要考量的货币政策，但明确强调美国负有维持美元币值稳定的全球责任。与储备货币相辅相成的全球公共产品中最重要的是最终消费者。倘若中国等新兴市场国家填补这一角色，那么，这些国家就有要求美国等储备货币发行国采取兼顾发展中国家利益的货币政策，甚至协商其货币政策的合法权利。宏观经济政策协调者，稳定汇率体系的支持者以及最后贷款人等职能可由主要经济体通过中美对话、G20、IMF、金融稳定论坛等平台来合作行使。例如最后贷款人，必要时IMF可增发SDR，中国等外汇储备多的贸易大国可通过货币互换协定来补充美元流动性。

    共识之二：后危机时代世界经济存在全球版的“三元悖论”（国际经济学中“三元悖论”指一个国家不可能同时兼得独立的货币政策，自由的跨国资本流动和固定汇率），即在全球的范围内以下三者不可能同时兼得：主要储备货币发行国实行完全独立的货币政策，自由的国际资本流动和稳定的汇率体系。由于国际储备货币具有国际公共产品的属性，也由于储备货币汇率剧烈、频繁的波动对储备货币发行国与非储备货币发行国国际交易成本具有不对称的影响，要维持自由贸易和投资，以及稳定的全球汇率体系，储备货币的发行就不能受完全独立货币政策的支配。储备货币发行国要想实现完全独立的货币政策，就必须接受浮动和固定汇率的混合体系或非储备货币发行国对跨国资本流动的管制。币值稳定的国际储备货币，自由的国际资本流动和稳定的汇率符合大多数国家的利益，有利于世界经济的增长和世界范围的充分就业。这一共识就是承认单独一个或部分国家经济利益的最大化并不一定是全球利益的最大化。为了全球利益的最大化，各主要经济体之间存在着利益的交叉和替代，存在着通过谈判、协商达到共赢的空间。

    共识之三：在兼顾各主要经济体，即储备货币发行国、非储备货币发行国、国际收支赤字国、盈余国、发达国家、新兴市场与发展中国家利益的基础上，通过谈判、协商寻找全球范围储备货币政策，新兴市场汇率弹性，和跨国资本流动自由度的有利组合，促进世界经济持续增长。一种较符合现阶段各国经济发展水平和利益诉求的可能组合是：美国等储备货币发行国在货币政策上作一定的让步，接受中美对话、G20、IMF等平台对其宏观经济政策，特别是货币政策的监督和约束，这些国家国际收支的不平衡主要通过产量或国内支出水平而不是汇率来调节，恢复经济和金融平衡主要靠财政政策和结构改革；中国在确保经济稳定的前提下尽量加快汇率、利率、资本账户开放等领域的改革步伐。人民币实际有效汇率的渐进升值与名义汇率弹性区间的逐步扩大符合我国经济发展方式转变的战略。在充分考虑国内财税（房地产税、遗产税、资本收益税，个人所得税征管，以及中央和地方财权、事权关系等）改革影响基础上，渐进、有选择的开放资本账户对国际投资者，特别是人口老化的高收入国家投资者有巨大的吸引力；欧洲和其他新兴市场国家可以对国际资本流动作一定的限制。除了通过国际金融组织加强对资本，特别是短期资本流动的监控，这些国家根据国情对短期资本流入开征交易税（"Tobin tax"），提高商业银行现汇和远期外汇交易头寸准备金率及其他非歧视性资本账户管制措施，有助于这些国家稳定金融，恢复经济增长。当然，这些国家今后也可根据本国和世界经济的情况，放松或取消对资本账户的某些临时性管制措施。

    记者：在达成以上共识的基础上，采取哪些措施才能保证国际货币体系改革取得实质性进展呢？

    王建业：国际货币体系改革要想取得实质性进展，就必须有针对性地就当前国际货币体系问题的真正根源，即储备货币过量发行的倾向，以及主要储备货币发行国提供国际金融公共产品能力的缺失采取措施，在为新兴市场和发展中国家争得一些实惠的同时，为最终过渡到一个更具内在稳定机制的新体系创造条件。具体的改革目标或领域可包括：

    其一，国际金融组织治理结构改革。G20财长和央行行长会议已就提高新兴市场和发展中国家在IMF份额（投票权）占比6个百分点达成协议，继续完成IMF第14次份额审查和增资，大幅度提高中国在IMF的投票权，同时使IMF份额计算公式的修改继续朝着有利于发展中国家的方向发展，为将来定期的份额调整进一步提高发展中国家的比重打下基础。借助IMF份额改革的势头，推进其他国际金融机构，包括地区性发展银行治理结构的改革。IMF治理结构改革的中期目标应该是取消少数发达国家的否决权。

    其二，主要储备货币汇率的相对稳定。这一近期改革的目标在全球流动性已经过剩，主要储备货币发行国持续使用超常规货币刺激政策的情况下至关重要。IMF投票权，理事会席位，管理层及主要部门高管中发展中国家份额的上升使实现这一目标成为可能。主要储备货币汇率的相对稳定不同于上世纪80年代的“广场协议”。“广场协议”是储备货币发行国协同干预外汇市场，以促进美、欧、日之间的经济调整。现阶段主要储备货币汇率的相对稳定是通过减小主要储备货币剧烈、频繁大幅波动对新兴市场国家强烈的负面影响，维持世界经济和贸易的增长，为美、欧、日稳定复苏创造条件。维持主要储备货币汇率相对稳定可以通过外汇市场协同干预，但更根本的是通过储备货币发行国财政、货币及结构改革政策的调整来实现。

    其三，改变SDR的构成。虽然SDR并不是真正的流通货币，在国际贸易等私人部门的使用有限，但可以成为现行货币体系下全球流动性的补充，其发行超脱某个主权国家的经济现状，因而可以提高国际社会应对全球流动性危机的能力。由于人民币在全球汇率体系中的地位越来越显著并得到普遍承认，SDR的构成又代表了国际社会对世界最重要货币的认可，人民币应该在适当的时候成为SDR的构成货币。

    除了以上三个重点或目标，中国等新兴市场大国可支持国际社会对跨境短期资本加强监管并减小其波动性的努力；支持IMF扩大第三方或“集体”保险，包括发展SDR计值，IMF管理的开放式基金，集中管理成员国的部分外汇储备。

    至于最近美国提出的对经常项目余额/GDP比率设限的建议，原则上来说，对政府和央行不能直接控制的内生经济变量设数量化指标是不科学的，因为这些变量（经常项目余额，进口额，国内需求总量，居民消费等）也受非政策性因素的影响，这一类数量指标在国与国之间并不完全可比，以此来监督相关国家的经济调整并不完全公平。真正公平可比的是财政赤字，基础货币中的国内净资产等数量指标。然而新兴市场国家可以在不影响根本利益的前提下，为推进国际货币体系改革在这方面作一些让步，例如就未来3年或5年经常项目余额对GDP比率的调整方向、路径达成协议。