艰难的博弈：万洲国际IPO“试盘”12倍PE

    “万洲IPO搁浅堪称摩根士丹利数年来最大的失败。但计划不能说停就停，从发债、收购到上市还债，万洲管理层早已计划周详；箭在弦上，不得不发。”一名来自承销团的投行消息人士对21世纪经济报道记者透露，万洲国际欲重启香港IPO，最快三季度再路演。           

至少2名独立的消息人士向记者证实，万洲管理层在4月底中止上市后就一刻不停地在接触各种机构投资者。而作为保荐人之一，摩根士丹利近期以12倍PE的超低定价接触潜在的基石投资者，意在测试市场的“接盘”底线。

早前4月，万洲曾开出8-11.25港元的招股区间，相当于预测市盈率15-20.8倍。以上限计算，最新的12倍PE较之前大幅削价近43%。消息人士表示，尽管定价可能降低，但万洲可能会弃用之前缩减的集资规模，以价换量。

另一边厢，机构投资者认定万洲出于收购史密斯菲尔德的财务压力必须尽快上市，加上高盛、鼎辉等老股东很可能在上市后套现离场，因此并不愿意为IPO付出过高的溢价。但鼎辉等老股东坚持认为，同时拥有史密斯菲尔德和西班牙康博菲尔的万洲国际应该比“同系”的双汇发展（现价18.7倍PE）更值钱。

价格成为横亘在万洲与市场之间较难逾越的鸿沟。

保荐人“试水”

从6月24日开始，不少基金经理陆续收到摩根士丹利以非正式渠道发出的万洲IPO询价，新的招股价底线低至12倍PE，按原招股价折算约6.4港元。足足比深圳上市的双汇发展折让了35%。

记者就此向承销团内的多家投行求证。消息人士透露，万洲4月的IPO主要由摩根士丹利和PE股东鼎辉一手包办，从递表、聆讯到最后定价，万洲董事长兼行政总裁万隆等公司高管比较被动。结果，摩根士丹利在没有锁定任何一家基石投资者的情况下就硬推IPO，加上当时港股市况不佳，最后以惨败收场。

该消息人士表示，“以鼎辉为主的老股东更在乎IPO的最终定价，而公司管理层则急于落实IPO以偿还收购史密斯菲尔德所欠下的巨额债务。一个要价格，一个要时间。”

早在2006年，由鼎辉和高盛组成的罗特克斯以20亿元入股双汇集团，之后更名为双汇国际。去年以71亿美元的天价完成收购美国史密斯菲尔德，光环褪去，留下巨额债务。

4月上载港交所的初步招股资料披露，截至去年12月底，万洲国际完成收购案后的债务与股东权益比高达236.8%，远远高于一年前的7.6%，债务总规模达74亿美元。

“既然已蛰伏8年，鼎辉更在乎IPO退出时的定价，至于万洲所背负的债务，并非股东考虑的首要因素。”上述消息人士说。

另一名中资投行主管表示，12倍PE的定价并非摩根士丹利的原创，而是不少大型机构投资者在4月路演时所提出的合理估值，管理层当时对此不置可否。该主管透露，万洲一直在暗中接洽投资者，希望在锁定基石后再重推项目。

三大分歧

尽管摩根士丹利主动抛出了“橄榄枝”，机构投资者却并不急于反馈。

一位要求匿名的基金经理表示，投资者与万洲之间至少存在三大分歧。首先，万隆和副总裁杨挚君手握8.19亿股的巨额奖励，这种激进的激励制度在市场化运作的企业中并不常见。其次，明摆着高盛、鼎晖和新天域将在IPO后全部或至少部分退出，若认购新股，难保在禁售期内股价大幅波动。

这就引出了4月IPO失败的最大分歧——定价。

上述投行主管表示，出于对公司治理和史密斯菲尔德业务整合的怀疑，不少投资者当时提出了12倍PE的心理价位。谁料万洲最后只是大幅缩减了集资规模（从最多53亿美元“腰斩”至不足20亿美元），并未修改定价区间，导致IPO中途流产。

记者了解到，万洲国际是在1月底向港交所提交的上市申请，并在3月底通过了聆讯。换言之，如果万洲在7月底还没有重启上市计划，就需要更新财务数据重新递表，这将拖延公司原本的上市计划。

2名消息人士均表示，目前所谓的最低12倍PE定价只是摩根士丹利的“一厢情愿”，并未得到万洲管理层的首肯；相信只是为了测试市场“水温”。若认购需求踊跃，不排除后续会提高IPO定价；如果最后决定降价招股，万洲很可能会重新上调集资规模。

市场预计，万洲最快将在三季度重启招股进程。