上市公司跨界收购影视企业 估值之谜

自去年起，影视公司开始掀起一阵并购狂潮。

6月12日，道博股份发布公告，拟通过发行股份及支付现金等方式100%收购浙江强视传媒股份有限公司，对价7.8亿元，公司主业将由磷矿石贸易变更为电视剧制作、发行及其衍生业务。

据21世纪经济报道记者不完全统计，自去年7月份至今，已有13家上市公司参与了影视公司的并购，涉及金额过百亿。今年以来，就出现熊猫烟花拟收购东阳华海时代影业；湘鄂情拟收购北京中视精彩影视、笛女影视传媒；北京旅游拟收购北京光影瑞星传媒；中南重工拟收购大唐辉煌等多起并购案例。

影视公司为何并购潮起，而并购主体却都是和影视“风马牛不相及”的上市公司？

一直以来，文化传媒股估值居高不下，超过10家公司的动态市盈率高于50倍，华谊兄弟、华数传媒等甚至超过100倍。但今年被收购的影视公司其估值却都只有13-15倍。

非影视企业跨界收购

参与投资了大唐辉煌、强视传媒的投资人、博大创投创始合伙人曹海涛解释，从宏观经济环境上看，整体经济形势增速放缓，传统企业中净利润在三四千万的已经比较难找。但在文化领域，特别是游戏、影视等项目制行业中，很多公司能做到这一水平，可能几款游戏或电视剧，就可赚到两三千万元，业绩相对不错，因此很多急于提升业绩的上市公司想收购这一类型企业。

从投资人的角度看，除了企业自身发展的需要，股东退出、竞争对手的压力，也是企业上市或被收购的重要驱动因素。

2010-2012年是影视投资的高潮，到现在很多PE/VC或投资人开始考虑退出，因而要求企业尽快上市或被并购实现退出。曹海涛进一步指出：“到了2016-2017年，这些并购案例中，可能就会出现最终失败的案例。”

在退出渠道的选择上，上市自然是优先选择。但是，2013年以来持续一年多的IPO关闸期，排队上市企业众多，一些投资者开始退而求其次，寻求通过并购退出。

曹海涛介绍，从投资人角度，更讲究资金的使用效率。虽然并购的收益确实没有上市利润高，但并购更有效率，投资人可以快速实现退出。

在上述收购中有一个共同特点，即上市公司的主业与影视好不沾边，且主业业绩增长均不理想。

以道博股份收购强视传媒为例，1998年上市的道博股份至少经过3次转型，主业也是几度调整，2013年拟收购贵州盘江民爆有限公司，后宣告终止，目前主营业务是磷矿石贸易、学生公寓运营与管理。2013年，其营业收入不到1亿元，净利润仅118万元。

大唐辉煌、强视传媒等较为优质影视企业，至少有10多家上市公司主动提出要收购。

一类是文化传媒企业，目前上市的主流的文化传媒公司不超过20家，可选择的收购主体并不多。但作为同类型企业，往往对收购目标要求较多，给予的自主权较少。

实际上，强视传媒和乐视网有较多合作，在进行A轮融资时，乐视网和其他PE/VC机构也一同介入，但乐视网近期已经收购了花儿影视。

曹海涛进一步指出，还有一些做智能玩具的文化科技上市公司有意愿收购强视传媒，但其股价已在历史高位，对投资人而言，并购后期的股价提升空间并不高。

于是，数量众多的非影视上市公司，反而成为了影视公司的并购主体。

不过，包括湘鄂情、道博股份在内的上市公司，也被市场人士认为其“不务正业”。

对此，一位TMT行业投资经理指出，从业务协同性角度来说，收购产业链或同类型企业，实现产业链的衍生和做大规模确实是优选。但湘鄂情、道博股份属于明显的主营业务受政策、宏观经济形势影响，无法继续做大或未来盈利空间有限，还不如尝试探索新的利润增长点，不过确实风险较高，并购后期的整合、文化融合难度较大。

低价被收购的考量

在大唐辉煌、强视传媒的收购过程中，影视类上市公司确实给出了更高的价格，且目前影视类上市公司的市盈率多在50倍以上。但最终被收购的影视企业，估值仅在13-15倍左右。

这是因为，影视公司更看中自主权以及未来股价上涨空间。

曹海涛认为，上市公司主业已经出于萎缩，就会把更多的资源给投资标的企业。同时，上市公司给予了大唐辉煌、强视传媒很大的自主权，如果这些传媒企业盘子越做越大，影视业务成为上市公司主业的可能性也会随之增大。

以大唐辉煌为例，中南重工在4月9日的公告中称，与中植资本、中南集团合资成立文化产业并购基金，总规模不超过30亿元。

更重要的是，目前已上市的影视公司市盈率都比较高，股价均在高位，未来上涨空间有限。而主业已经萎缩的上市公司，目前处于股价的低位，通过收购未来的上涨空间较大。

需要指出的是，估值低也与监管层的审核有关，太高的估值难以通过监管层的审核。

不过，上述TMT行业投资经理也提出质疑，更困难的是收购后的资源整合、文化融合，两个管理团队的业务边界不好界定。不仅要平衡双业务的资源支持，而且若是影视业务成为主要收入，股东方也有可能发生分歧。

曹海涛表示，在中南重工收购大唐辉煌的案例中，发展战略是双主业，有双向的业绩承诺从而保证资源均衡。若大唐辉煌完成预期业绩承诺，其管理团队会有很高奖励。

而在道博股份收购强视传媒后，公司主业将变更为电视剧制作，强视传媒董事长游建鸣做出了3年内不谋求上市公司控制权的承诺。

但3年后若道博股份以影视收入为主，游建鸣团队是否会要求成为第一大股东，也让人遐想。

曹海涛表示，从投资人角度来看，可能更喜欢主业已经萎缩的上市公司。“投资人对所投资的企业非常了解，但是对上市公司相对不了解。上市公司主业萎缩，意味着未来业绩增长主要依赖我们投资的企业，资源也将更多倾向于我们。”