中国股市不可能回到巅峰

　　为什么中国股市始终不能回到2008巅峰，为什么中国股市不及国外股市？

　　全球是否复苏的关键还是制造业和全球贸易量，经济领域内的任何努力最终都要反映到具体产品上，金融是为实业服务的。观察全球贸易量就可以判断出，全球经济是否走出了08年的金融危机。

　　下图显示了2010年至今全球贸易量的增长情况。

　　与之对应的是波罗的海干散货指数BDI，下图为波罗的海干散货指数BDI3年走势图

　　波罗的海干散货指数BDI可谓全球实业指数，全球经济目前是高度融合的经济体，进出口贸易可以反映出全球经济的真实面目，只是有些放大了波动范围。

　　下图为波罗的海干散货指数BDI10年走势图。

　　2008年曾经达到11000点之上，随后狂跌到500点附近，2009、2010年间3次反弹到4500上下，2012年再度暴跌到662点，随后反弹到2013年10月最高的2125.10月份暴跌30%，从最高的2125到10月底是1484。

　　与BDI指数对应的是制造业PMI指数，与BDI指数基本吻合

　　则是一片大好，自2009年低谷以来，美国股市和其他许多市场已经反弹超过100%；高收益“垃圾债券”的发行量重返2007年水平，且此类债券的利率也在下降。

　　实体经济增长依旧缓慢，失业率也高得难以接受，这部分在于QE带来的货币供应量增加并未导致信贷创造，无法为私人人消费和投资提供支持。对于增加的基础货币，银行业把它们以超额准备金的形式囤积了起来。发达经济体中，资本不足的银行业不愿贷款给高风险借款人，而经济增长缓慢和家庭债务高企也抑制了信贷需求，因此造成了信贷紧缩。

　　所以，所有这些过剩流动性都流向了金融部门，而非实体经济。近零利率政策鼓励了“套利交易”—通过债务融资来对高收益高风险资产进行投资，如长期政府及私人债券、股票、大宗商品和更高利率国家的货币等。其结果是，金融市场出现价格膨胀，并可能最终导致泡沫。

　　中国有些特殊，银行基本是只在乎利润，不在乎风险的，尽管经济增速放缓，但信贷需求依然极其旺盛，但是信贷很少流向实体经济领域，30%左右都是些借新还旧的无聊把戏，再有就是效率低下，产能过剩的国企，还有政府那些几乎不产生任何现金流的基建项目，还有火热的地产。

　　旺盛的信贷需求和高息差让银行成为中国最赚钱的领域，四大房地产公司的利润还不及一家小规模的股份制银行。这也是为什么中国股市始终不能回到2008巅峰的原因，也是为什么中国股市不及国外股市的原因，银行有更稳定更高的利润回报，无需进入资本市场。

　　QE无法同时满足经济复苏和金融稳定这两个需求，如果决策者们选择缓步提高利率，以鼓励经济快速复苏，那么他们就可能催生了一切资产泡沫之母，最终泡沫破裂，另一场严重的金融危机到来，经济迅速滑入衰退。

　　但如果他们试图通过加息来在早期戳破泡沫，就会引发债券市场崩溃，扼杀经济复苏，并造成大量经济和金融损失。所以，除非宏观审慎性政策如预期般发挥作用，否则不论决策者们采取哪种做法，其结果都是受诅咒的。

　　让资本市场红火兴旺的就是宽松货币政策，超低利率，负利率。很多素质不佳效率低下的公司获得了大量资金，资产泡沫也被一而再再而三地吹大。

　　在八月份，旧金山联储发布了一篇研究报告估计6000亿美元的QE2在2010年末增加了0.13%的真实GDP(规模大约200亿美元)，而且这种效应在此后两年中在消退。也就是说两年后这0.13%也没有了。

　　QE支撑了所有种类资产的价格，不仅仅是国债和MBS，还有房地产，不仅中国的房地产火热，瑞士、瑞典、挪威、德国、法国、香港、新加坡、巴西、澳大利亚、新西兰和加拿大的房地产都比08年金融危机前要好。

　　全球市场已经习惯于这种支撑：当前的投资决定很大程度上要么寻求零收益的避险资产，以避免资本受到侵蚀，要么在其他资产上寻求正收益。

　　QE支撑了华尔街机构们的资产负债表飞速扩展，为华尔街提供了丰厚的奖金，这是QE无法缩减或退出的重要原因，华尔街可以给于美联储空前的压力，那就是股市暴跌

　　美联储缩减QE等于移除了央行对资产价格的支撑。除非在缩减QE开始之时，不仅仅是美国经济，而是全球经济同时出现改善，否则缩减QE带来的结果则是全球资产价格普降。

　　这将导致华尔街机构的资产负债表缩水和亏损，股市暴跌，美国和全世界不得不再来一轮QE或加大QE规模，然而要想继续维持资产泡沫，QE必须数倍乃至数十倍地增长，因为泡沫已经膨胀的很大了，而美国和全世界新一轮QE规模初期肯定不会超过上一次的规模，也就是说新一轮QE也无法支撑资产泡沫的迅速缩水。

　　实际上，大部分认定2014年美联储会缩减QE，我认为不大可能，美联储肯定知道缩减QE会导致资产泡沫破裂，新一轮金融危机发生。美联储可能会缩减最多2月的QE规模，美国股市暴跌，乃至全球资产泡沫破裂，美国金融机构的资产负债表缩水，美联储不得不维持850亿美元的规模，还极有可能扩大规模，即便如此，泡沫也要无可避免地破裂了。

　　本文作者系美信咨询首席经济学家周彦武。

　　编者按：来自FT中文网的观点认为，无论是优先股推出，还是IPO重启，其对股市的发展孰好孰坏，主动权仍把握在中国监管者手中，就看他们有心还是无心了。

　　下周社交媒体公司推特(Twitter)预计在美国上市，业内普遍预期，其将成为近期股市新的兴奋点。就在海外投资者翘首以盼的同时，大洋彼岸的中国股市投资者，却仍在为悬而未决的IPO重启而苦恼。同样是股市，同样是面对企业上市，为何投资者的心情截然不同？

　　2012年Facebook上市以后，推特已成为这期间最受外界期待的IPO，其原因众多。比如：推特招股价合理；数家券商上调其目标股价以及看好其上市后的表现；以当前估值水平，机构投资者可能更感兴趣；推特上市后也可被看作检验当前股市流动性的衡量指标等等。

　　暂且不说推特上市后的表现如何，就从其上市前市场的反应看，投行、投资者对于优质的投资标的，都是抱着欢迎的态度，而不是恐惧。反观中国股市新股发行，此前的一次次IPO重启传闻，市场都是以下跌回应，投资者谈IPO色变，即使是优质企业上市也不例外。

　　十月底媒体报道，中国证监会或有意将IPO开闸和推出优先股同步进行。看似优先股和IPO这“利好”加“利空”手段的同步推出，目的是为了避免市场对IPO负面冲击降到最低，体现了中国监管层的良苦用心。但是实际上，如果监管层不能明确推出优先股的政策初衷，其推出对中国股市未必就是利好，而如果新股发行制度能够彻底改革，IPO重启未必就是利空。

　　优先股最早出现在1825年前后的英国。当时英国若干铁道及运河公司因资金问题被迫停工，在原有股东不愿追加投资，发行普通股吸引力不足等不利情形下，铁路公司推出优先股这一创新的融资工具。随后在1929年美国大萧条后，美国铁路公司也推出过每年向投资者分配固定股息的优先股。而近期，美国在处理AIG危机时，优先股发挥了避免国家资本干预企业经营的巨大作用。

　　在中国股市信心严重不足的背景下，优先股一度为中国股市带来希望。但优先股在中国显然无法长久发挥其“利好”作用。原因在于中国股市中存在着大量政企不分的国有企业，而优先股的试点又倾向于此类公司，因此在现有的国资管理体制下，优先股多半会沦为大型国企再融资的又一工具。如果是这样，以再融资为目的的优先股和IPO对市场的冲击差别不大。

　　再看IPO重启。对于中国股市而言，短期可能会带来些许市场波动。长期而言，因现有的改革思路只涉及新股发行的“三高”问题，而未触及核心的审批到备案制的转变，所以仍会遭到市场的抵触。

　　只有新股发行实行备案制，才能通过市场的优胜劣汰，把中国股市上市公司整体质量提升，从而为投资者提供越来越多的优质投资标的，同时也可培养中国投资者长期价值投资理念。

　　从这个角度看，无论是优先股推出，还是IPO重启，其对股市的发展孰好孰坏，主动权仍把握在中国监管者手中，就看他们有心还是无心了。（来源：FT中文网）