发行渐变：IPO制度市场化反复

　　新股发行制度，作为中国证券市场最为重要的制度之一，因其复杂，涉及利益群体之多，影响之广，使得它的一举一动都在影响着市场的神经。

　　自中国证券市场建立以来，监管层尝试了多次改革，每一次改革都牵动各方神经、引发广泛讨论，制度不完善之处也为下一次改革埋下伏笔。

　　尤其是自1999年以来的这十余年，新股发行制度在市场化取向与强势监管思路中反复挣扎，艰难前行，引人深思。

　　时至2006年，新股发行市场化定价机制方初定。

　　2009年6月启动又一轮新股发行制度改革，至今年11月第二阶段改革启动，均是对06年确立的市场化定价发行机制的修补。

　　效果如何，还有待时间的检验。

　　定价市场化初探

　　似乎是想有新气象，在新千年即将到来之际的1999年，中国资本市场在新股发行制度方面做出了新的尝试。

　　1999年3月，中国证监会发布了《股票发行定价分析报告指引（试行）》，发行监管部门要求发行人提供由其与主承销商共同确定的定价分析报告，作为证监会依法核准发行价格的重要依据之一，监管部门不再规定具体的新股发行市盈率。

　　这是中国股票市场在新股定价方面的首次市场化试验，在此之前，新股上市的发行市盈率均由证监会设置了上限控制。

　　这一改革的背景是，在监管层控制新股发行市盈率上限的情况下，新股上市都有50%以上的溢价，因此各界普遍认为发行价一直偏低，而“导致发行价偏低的原因就是新股发行定价没有实行市场化”――这一论点在当时被普遍接受。

　　一个美好的愿景是，“只要新股定价实现市场化，新股价格就会趋于合理，一级市场与二级市场之间的价格差异就会减小，因此，就可以消除大量资金云集一级市场打新股的现象。”

　　憧憬虽美好，现实还是让人大跌眼镜。市场化定价不仅没有消除一、二级市场之间的价差，而且形成了一、二级市场价格互相促进的现象，在发行价格不断创新高的背景下，二级市场价格也不断创新高。

　　回头来看，失败原因主要有二。其一，当时二级市场市盈率较高，平均市盈率达50倍，一级市场价高也就是必然了。因此有评论者后来评价：“改革措施不宜在市场好的时候推出”。

　　其二，当时的机构投资者及私人大户都以“坐庄”作为主要的盈利模式，新股当然是这些“庄家”出没的地方，他们必须在上市首日完成筹码的收集工作。要完成流通筹码的收集，只有以较高的价格才能实现目标。

　　第一次发行制度的市场化改革并没有实现改革之初的目标，最后以失败而告终。

　　同时期，还有一点值得一提的是，1999年7月1日《证券法》的实施以及一系列文件的相继出台，构建了股票发行核准制的基本框架，到2001年3月17日，证监会正式宣布取消股票发行审批制。

　　改革“开倒车”

　　2001年下半年，股市大幅下挫，新股频频破发，监管部门重新对发行市盈率进行严格管制，在首发新股中重新采用控制市盈率的做法，一是发行价格区间的上下幅度约为10%；二是发行市盈率不超过20倍。

　　这宣告了新股发行定价制度改革“开倒车”，重回“计划年代”。

　　与此同时，在新股发售方式上的改革――全面推行市值配售就成为了资本市场制度改革的主角。

　　2002年5月22日，沪深证券交易所和中国证券登记结算公司公布《新股发行市值配售实施细则》，规定沪深两市投资者均可参加市值配售。

　　至此，市值配售得以全面推行。

　　异议也同时存在。当时有经济学家指出，这种市值配售的放行发式阻碍了新的投资者进场，不是市场化的做法，对于一个正常发展的证券市场来说，完全没有好处。

　　讲公平还是要效率？

　　在全面推行6个月后的2002年底，中信证券给出了自己的回答。

　　“55%向二级市场投资者定价配售，45%上网发行”，中信证券IPO的发行方式打破了自2002年5月来恢复向二级市场配售新股政策的一个“惯例”――100％向二级市场投资者实行市值配售，成为几个月来首家采用部分上网发行方式的公司。

　　时至2006年，在股市“新老划断”之后，市值配售制度被取消。

　　市场化改革定型

　　在市值配售“步履蹒跚”前行的同时，新股发行制度改革再次聚焦到了发行定价的问题上来，“市场化”是其要义。

　　2004年，新修订的《证券法》取消了新股发行价格须经监管部门核准的规定。

　　当年底，中国证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，对新股发行体制进行了重大改革，推出了询价制度，采用向基金公司等六类机构投资者累计投标询价的方式确定新股发行价格，监管部门不再对新股价格进行核准。

　　在发售方式上，询价制度实施后至“新老划断”前，新股发行仍然采取市值配售方式。2006年新老划断后，取消了市值配售，代之以网下询价配售和网上资金申购相结合的发行方式。网上网下均为资金申购。

　　也正是在询价制被广泛接受的2006年，IPO重启后第一单――国航A股上市的曲折经历，充分诠释了新政所暴露出来的问题，并且为下一步改革的方向提供了镜鉴。

　　2006年8月，国航的公告显示，共有67家机构投资者参与路演询价。

　　在询价过程中，有57家机构报价超过2.8元。

　　事实却是，由于不看好国航，最后参与网下配售的只有27家机构。

　　当时有媒体爆出，至少包括1家QFII，3家财务公司，4家信托公司，4家证券公司，18只基金产品，在询价时报价高于2.8元，但却没有参与认购。

　　为此，国航不得不降低IPO融资规模，较原定发行规模减少10.61亿股，粗略计算，其融资规模至少降低30亿元。最终，涉险过关。

　　这一案例暴露当时的新股发行制度问题有二。

　　首先，询价机构的“光说不练”――信口报价但不买，抬高了新股发行价格却不用承担投资风险。由于初步询价与累计投标询价两个阶段相互脱节，在国航的累计投标时，有一半以上的询价机构在累计投标时放弃了认购。

　　其次，在大盘股和超级大盘股上市方面，由于让机构投资者承接份额仍然较小，机构投资者对融资方的制约比较有限。

　　新一轮修补

　　2009年6月10日，证监会正式公布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，并于当天起施行。随后，暂停8个多月的IPO也已重启。

　　此次新一轮新股发行体制改革亮点有三：

　　一、完善询价和申购报价约束机制，要求询价对象真实报价，询价报价与申购报价应该具有逻辑一致性。

　　二、只能选网下或网上一种方式申购。

　　三、网上单个账户设上限，原则上不超过该次新股网上发行股数的千分之一。

　　2010年11月1日，新股发行体制第二轮改革启动，再添三大亮点：

　　一、网下配售引入摇号机制，合理设定每笔网下配售的配售量，以促进询价对象认真定价。

　　二、扩大询价对象范围，充实网下机构投资者。这宣告了以私募为代表的“第七类机构投资者”入场。

　　三、增强定价信息透明度。发行人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况。

　　首次试水第二轮改革的老板电器、涪陵榨菜和天广消防，2010年11月9日三公司公布了发行价，从定价来看，尽管发行市盈率有所下降，但幅度并不明显。不过，从公布的具体询价信息来看，参与三家新股询价的以私募为代表的“第七类机构投资者”报价均较低，可说是比较“冷静”。

　　至于这轮改革的最终效果如何，还需要时间的检验。