金融改革迈入深水区

    政策篇

　　金融改革全面提速 助力中国经济跃上新层级

　　中国金融领域面对的问题在当前中国很多地方都存在，例如政府管制和国有企业垄断导致的市场价格信号失灵，制度不合理导致市场存在先天缺陷还有开放竞争程度不足导致的行业发展滞后于国民经济发展的需要等等。但是金融行业又具有其明显的特殊性，作为国民经济的核心，牵一发而动全身的特点使得其在发展中更加谨慎。这种谨慎发展与市场化和多元化的需求相遇便催生出诸多问题，例如影子银行、地方债务平台以及金融资源错配等。伴随着高速增长，中国的经济规模不断扩大，目前已经成为世界第二大经济体，广义货币供应量M2存量已经超过一百万亿，外汇储备规模达到3.5万亿美元，在如此巨大的经济总量面前，对金融体系的任何改变都显得格外困难，解决问题的惟一方法就是继续深化改革。

　　金融改革创新的三个方面

　　中国新一届政府上任以来厉行改革，其实施的金融改革正在加速前进，其广度和深度史无前例。我们总结的金融改革创新归结为三个方面：

　　一是金融价格体系的改革，核心在于利率市场化和汇率市场化。众所周知，利率是资金的价格，代表了资金市场供需的平衡情况；而汇率则是以一种货币表示另一种货币的价格，反映了两国之间外贸和投资的平衡情况。这两种价格是金融市场上最重要的价格指标，也是宏观政策调控的关键变量，如果这两个价格被人为管制或者扭曲，则可能造成整个金融系统的资源错配。最明显的例子是中国汇率改革之前，人民币汇率存在低估的情况，导致外汇储备激增，国内货币被动投放，并成为日后通货膨胀和经济波动的重要原因；另一个例子是由于存贷款基准利率的管制，中国银行业可以享受高额的息差，这直接的结果是提高了实体经济的融资成本，企业负担加重，同时也限制了银行创新的冲动。因此尽管利率和汇率市场化存在某些风险，但仍应积极推进。

　　今年7月19日中国人民银行宣布取消金融机构贷款利率下限，取消票据贴现利率管制，代表中国利率市场化改革又向前迈进一步。未来利率市场化将主要集中于存款利率方面，这包括发展存款保险制度，发行可转让大额定期存单，然后逐步向短期小额存款利率的市场化过渡。在汇率改革方面，将于10月1日开启的上海自贸区将率先试点人民币资本项目的自由兑换，这是一种有益的尝试。同时扩大人民币浮动区间，增加汇率弹性也都是为最终资本项目的放开进行必要的准备。利率和汇率市场化对于中国实体企业而言具有十分积极的意义，通过价格竞争，可以有效降低企业的融资成本，使得不同类型企业在不同的价格上获得资金，同时还可以享受到金融机构更加专业和细致的服务。

　　二是现有制度的改革。例如IPO发行制度，制度的缺陷导致中国市场在很多方面存在先天不足，无法保证投资者在公平公正公开的环境中正确地表达自己对于市场的观点，这会极大地挫伤投资者参与的积极性。另外，制度的缺陷也可能导致市场对于信息的反应迟缓，效率低下。将于10月8日开始实施的并购重组分道制审核将极大地加快企业并购重组的效率。分道制是指证监会对并购重组行政许可申请审核时，根据财务顾问的执业能力、上市公司的规范运作和诚信状况、产业政策和交易类型的不同，实行差异化的审核制度安排。其中，对符合标准的并购重组申请，实行豁免审核或快速审核。这一制度改革不仅加速了企业并购重组的效率，在降低成本的同时也缩短了券商的业务周期，加剧了市场化竞争。

　　三是建立多层次的金融市场体系，不断完善金融产品结构。周小川行长在《资本市场的多层次特性》的文章中按照不同的标准对市场进行分层，而每一种分层方式都可以通过金融创新的方法创造出多种多样的金融产品。金融市场分层的本质是要满足实体经济不同的投融资需求和风险管理需要。例如在公司债的多层次性方面，可以按照清偿的维度来分层，也可以按照信用等级进行分层。这让我们想到最近准备推出的永续中票。永续债券是指没有到期日，投资人可按票面利息永久取得利息的债券，具有高票息、长久期等特点，它是企业提高股本水平又不摊薄股东权益的融资工具。这次国电电力准备发行的是长期限含权中期票据，其中还包含赎回期权。又例如在银行业资本工具的多层次性中，周行长特别提到优先股，这也是最近市场的热点，9月9日农业银行还因此出现其上市以来首次涨停。优先股同时具有权益工具和债务工具的双重性质。对于银行而言目前面临着较为严重的资本金缺口，对未来的业务发展形成一定制约。

　　按照新的巴塞尔协议，银行除了一级资本和二级资本以外，还要有资本留存缓冲、逆周期资本缓冲，对于系统重要性金融机构还要有额外资本要求，这无疑对银行提出更高的资本要求。优先股的推出可以帮助银行提升资本水平的同时，不对控股权构成影响，周小川特别提到了优先股在美国政府处理AIG危机时的作用。另外，对于普通企业而言，发行优先股成为新的融资选项，成为继普通股、债券、中票短融之后又一个融资选择。

　　金融改革机遇与挑战并存

　　中国金融改革之所以备受瞩目是因为其影响不仅仅在于金融体系，更关乎到整个国民经济的发展以及经济结构的转型升级。金融体系的价值早已超越了最初资金融通的范畴，现代金融的意义在于提高资本的运行效率，将金融资本配置给效率最高的人，并以此激励创新，推动经济的健康成长。中国经济高速发展之后遇到的瓶颈需要依靠打破金融市场旧藩篱来实现，金融改革的成功将成为中国经济新制度红利的关键部分。

　　当然，金融改革进入深水区后，风险也会随之而来。例如实现人民币资本项目的自由兑换可能导致热钱频繁流动；进行资产证券化改革尽管能盘活存量资金，但也会增加杠杆的倍数和长度，美国次贷危机正是我们需要借鉴的教训。应对这些风险，我们应该做好三件事情：

　　其一是做好风险管理工作。中国市场经济发展的过程中尚未遭遇过严重的经济危机洗礼，这使得很多企业甚至金融机构缺乏风险管理意识，更缺乏现代化的风险管理工具和手段。随着利率、汇率市场化的到来，金融市场价格与商品市场价格的波动都将更加激烈，同时，我们面对的交易对手方的情况也更加复杂，我们如果不能掌握先进的风险管理工具进行应对就很可能出现问题。

　　其二，坚持基于实体经济办金融的理念。现代金融具有独立运行的特质，同时也具有自我强化的性质。一旦脱离实体经济的需求，就可能催生泡沫化，推动杠杆水平脱离合理范围，进而引发经济危机。

　　其三就是金融的适度监管。金融监管是必要的，但是过度监管可能会抑制金融创新，这不利于金融为实体经济服务。过去我们的监管往往过于谨慎，导致金融创新有些迟缓。但同样金融也不能在缺乏监管的情况下过度自由化，宏观和微观的过度自由化在亚洲金融危机和次贷危机中均扮演了不光彩的角色。

　　中国的金融市场需要平衡的改革发展，在监管和创新上实现良性互动，这样才能“为国民经济提供更好的服务”。

　　市场篇

　　“金改”棋至中盘 互联金融最丰硕

　　2013年，随着新一届领导人换届完成，涉及金融改革的政策出台节奏明显加快，无论是贷款利率下限松绑还是人民币自由兑换进程加速，或是各种金融创新品种的次第推出等，都预示着金融改革在今年已步入深水区。

　　“金改”迈入实质性突破的一年

　　十八大报告中，金融改革的任务被明确表述为：发展多层次资本市场，稳步推进利率和汇率市场化改革，逐步实现人民币资本项目可兑换。虽然这四个领域的改革早已有共识，但在具体推进领域、步调和节奏方面，仍存在不同意见。

　　随着新一届政府换届完成，在高层不断吹风下，今年“金改”步伐明显加快，国家陆续出台了一系列涉及金融改革的政策，如取消贷款利率下限、取消票据贴现利率管制、扩大人民币汇率浮动区间等，而国债期货、融资融券扩容、拟发行优先股等涉及股市债市的品种或政策的推出或即将推出更进一步理顺了市场投资结构。而余额宝、理财宝等金融产品顺利发行所带来的甜头，对于阿里巴巴、东方财富等与互联金融相关的民营资本来说，激发了它们进入国有企业长期垄断金融领域的信心。市场传闻，银监会正在研究由民间资本发起设立自担风险的民营银行、金融租赁公司和消费金融公司。

　　在A股市场上，金融体制的一系列改革对银行、保险和券商信托等板块形成了反复向上的刺激动力，在利好政策刺激下，金融股的企稳走强将对整个A股的趋势见底回升起到极为关键的作用。而伴随着金融业垄断门槛的降低，部分优秀的商业银行、创新能力较强的券商以及与互联金融相关上市公司的未来发展预期将产生逆转，优秀金融公司或参股金融公司的估值有望出现价值回归行情。如近期自贸区热点的出现对于浦发银行的刺激，余额宝、活期宝对于民生银行的带动等都是侧证。

　　民资获准介入金融业势在必行

　　从今年“金改”的政策脉络来看，首先我们要关注利率市场化的深远影响。利率市场化可以说是今年最重要的一次金融改革政策。短期来看，因经济形势不佳导致银行业今年整体处于资金紧张的状态，中短期贷款利率出现下浮的概率不高，在目前银行股估值已经极低的前提下，贷款利率下限放开反有利于产生“靴子落地”的效果。从长期角度看，贷款利率的下限放开对银行业是一次大挑战，虽然这会削弱银行的盈利能力，但反过来讲，对于像民生、兴业、招商、宁波银行等线上线下均具有完善销售平台的、在投资、融资、成本控制等某一领域具有特殊优势的银行，反而是一次扩大市场份额的好机会。

　　对于券商来说，贷款利率下限的放开在一定程度上有利于激发中小企业的活力，为资本市场培育更多企业资源，同时也促进了投行、经纪、资管等多项业务的发展，这有利于增加券商的盈利增长点。不过，仍有不利的一面，金融开放的结果将面临民营资本竞争的风险，比如腾讯或阿里展开合作的经纪业务就有可能会对券商经纪业务带来负面影响。

　　余额宝、活期宝以及互联金融的兴起是今年金融业的大事，在当前大的政策环境鼓励民营资本介入金融领域的背景下，民营银行设立及获批近在眼前。在此预期下，二级市场中涉及民营银行的概念股专眼变成了“高富帅”，9月份以来，民营银行涨幅居概念板块之首，涨幅高达15%以上。如红豆股份在澄清未涉及民营银行后，股价仍遭到游资狙击；凯乐科技8月27日公告拟在荆州市作为主要发起人筹建“荆州银行”后，股价区间最高涨幅超过了35%。而从目前已知相关有意愿申请设立民营银行的上市公司来看，主要有苏宁云商、大众交通、华峰氨纶、亚通股份等，在最近的市场表现中，它们基本上都获得了一定的市场资金追捧。

　　瞭望智库日前表示，全国首份地方版《试点民营银行监督管理办法(讨论稿)》(下称《办法》)已完成报至银监会，并被银监会列为“范本”，成为制定全国版细则的重要参考。从瞭望智库获得的这份《办法》显示，其对民营银行的设立门槛、股东资质、股权变更、公司治理以及机构撤销等方面已做出了全面的规定。

　　互联金融最具想象力和爆发力

　　提到民营金融，不得不提一下互联金融概念。今年上半年，互联网金融引发了各界人士的思考。在短期发展中，民间金融的新生儿——互联网金融已成为当前最活跃的领域，并为小微企业提供了有力的资金支持。

　　相比传统金融，互联网金融有着无与伦比的优势，比如投资者拿着手机就能投资理财，消费者拿着手机就能进行各类消费与转账等。如今，互联网金融刚刚起步，已获得了相关部门的肯定和支持，传统银行以及互联网企业都看到了其中的巨大潜力，纷纷投身其中。在此背景下，业内人士预期，互联网金融风暴将越刮越猛。

　　眼下互联网金融发展的核心在于第三方支付领域，马云有支付宝并联手基金开展余额宝业务抢食银行市场，马化腾的腾讯有财付通和QQ平台，而平安的马明哲最近也出手重点打造互联网支付业务“平安付”。实际上，网银仅仅是金融互联网化的一个开始，“以互联网为代表的现代信息科技，特别是移动支付、云计算、社交网络和搜索引擎等，将对人类金融模式产生根本影响”。中投公司副总经理谢平曾撰文预判，20年后，可能形成一个既不同于商业银行间接融资，也不同于资本市场直接融资的第三种金融运行机制，可称之为“互联网直接融资市场”或“互联网金融模式”。

　　由于阿里、腾讯等公司的努力，技术的进步以及监管的放松，电子支付、互联网信贷业务也出现了繁荣的局面。二级市场上，互联金融、电子支付、电子商务等细分领域均成为牛股的摇篮，龙头品种上海钢联、生意宝包括香港的慧聪网今年以来涨幅均高达数倍以上，而焦点科技、东方财富、大智慧等后续概念股也萌发出向上的动力。

　　对于互联金融概念，机构也是深度介入。以二级市场上嗅觉最为敏感的阳光私募为例，二季度阳光私募共计现身530家上市公司前十大流通股东，其中增持幅度最大的为信息服务业软件股，其次是信息设备、电子元器件。

　　从投资角度看，电子支付产业链较长，技术路线复杂，移动支付方面的受益标的市场已经被反复热炒。互联网信贷方面，B2B公司纷纷有资讯向交易转型，实际上是一种变相的小贷业务，上海钢联、生意宝、焦点科技值得重点关注。此外，像内蒙君正作为天弘基金的第二大股东占持股比例36%，天弘基金与马云支付宝展开余额宝合作；金证股份：融资融券业务系统龙头，依托金融软件优势助推基金直销新模式；东方财富的活期宝。此外还包括大智慧、同花顺、恒生电子等国内互联网金融信息服务行业领头羊。而最近表现强势的上海钢联，也源于其钢银钢铁现货交易平台和大宗商品电子商务战略，同时还兼备了自贸区概念。

　　小额典当和参股金融概念值得关注

　　除互联金融概念外，小额典当概念自去年“金改”以来，一直有反复表现，由于板块涉及个股较少，往往出现多家公司同时涨停的现象。在A股市场上，典型的如香溢融通主要经营投资典当、租赁和担保等类金融融资和融资服务等业务，公司以典当为主业，确立了浙江典当业龙头地位，拥有元泰、德旗两个典当品牌。而其他可重点关注小商品城、棒杰股份等参与本地小额贷款公司的企业，毕竟小商品城所在的义乌有望成为继温州、泉州、珠三角之后第四个获批的金融改革地区。

　　当然，除上述公司外，参股金融板块也因“金改”加速而有望从中获利。随着银行、保险、券商以及期货、租赁和担保公司在分享“金改”政策红利的同时，参股金融公司也因其政策的敏感性和业绩的高弹性，将会迎来估值和业绩的双提升机遇。可关注市场中具有参股金融概念的爱建股份、哈投股份、华西股份等个股。

　　“此轮互联网金融概念的热炒是受到国家政策支持下掀起的，但目前的估值明显已经透支了未来。”乾阳投资董事长何辉指出，既然是概念炒作，我们就需要注意估值炒高后的风险，需要提防利好兑现后的“见光死”。