香港惩欺诈发行的借鉴与启示

    今年5月，证监会完成了对万福生科涉嫌欺诈发行案的行政调查并对外公布了行政处罚预先告知文件，由此引发了资本市场的广泛关注。与A股市场一样，欺诈发行的情况在香港证券市场也同样存在。鉴于香港亦实行保荐人制度且证券市场相对更加成熟与国际化，其监管层如何惩戒欺诈发行、保护投资者的相关案例与规定值得借鉴。

　　根据内地相关法律，A股市场的欺诈发行主体及相关责任人将直接面对数项刑事指控、证监会的行政处罚（包括罚款、市场禁入与撤销从业资格等）以及来自受损投资者提请的民事诉讼（需以法院判决与行政处罚为依据）。

　　在香港证券市场，违约主体同样也将面临香港证监会的“三轨并罚”。然而，与内地“先刑后民”追责程序不同，《证券与期货条例》第213条规定，允许香港证监会寻求另一条途径，即授权香港法院依民事诉讼程序冻结上市公司资产并可以强制当事人回购其欺诈发行的证券，退回募集资金。适用该条款无需以法院对案件已裁决为前提，其在处理欺诈发行时拥有一条更为迅捷的选择道路。

　　作为国际主要资本市场的香港证券市场，近年来影响最大的欺诈发行案件当属洪良国际（HK.00946）案。洪良国际由于在招股说明书中虚增利润被香港证监会提起控诉，最终由高等法院原讼法庭依民事程序对其颁发了强制令，要求其向所有股东回购他们获配发或已买入的股份，该史无前例的处理结果被认为是香港证监会处理欺诈发行案件的标杆性案例。

　　分析本次案件的具体进展，可以发现该处罚结果其实是香港证监会经过深思熟虑、妥协权衡的产物。在本案中，由于刑事诉讼程序耗时较长且证据门槛较高，证监会最终选择放弃刑事检控而换取洪良国际坦诚罪责，通过民事诉讼由裁判法院依据《证券期货条例》第213条下发了回购强制令。然而，正是这种妥协权衡，造就了香港资本市场史上最严厉的经济处罚，洪良国际耗资10.3亿港元强制回购发行股票并面临退市，投资者的权益也得到了及时与最大程度上的维护。

　　在绿大地案与万福生科案中，中国证监会依据现行法律对违规主体予以了严惩，相关责任人员也受到了刑事追责，但是两家公司在投资者民事追偿中却走了两条截然不同的路径。在绿大地案中，由于内地关于证券市场虚假陈述的民事诉讼需以行政处罚与刑事判决为前提，因此尽管案发时间较早，绿大地案受损投资者民事追偿的进展却由于冗长繁琐诉讼程序仍较为缓慢。反观最近的万福生科案中，作为保荐机构的平安证券设立了补偿专项基金以先行补偿投资者，在一定程度上减轻了对市场的负面影响。

　　对于欺诈发行而言，公众投资者可谓是受损害最严重一方，相比于刑事诉讼与行政处罚的追责，民事赔偿与投资者救济更为重要。由于法律体系与规则的不同，内地证券监管机构难以依据现有法律从实际操作上借鉴香港监管机构的做法，通过诉辩交易以民事程序要求欺诈发行主体回购股票甚至退市，但依然可以借鉴香港证券监管机构在处理类似案件中的监管理念，即时刻以优先保护投资者利益为原则。在追究欺诈发行主体的法律责任时，相对于不断强化的刑事诉讼与行政处罚，对于监管者而言更为重要的是应针对欺诈发行设立更加快捷有力的民事赔偿制度，使在欺诈发行中受损失的投资者在最短时间内最优先得到赔偿，只有这样才能形成对市场投资者权益更有效的保护，进而促进A股市场的稳健发展。