货币供应的几个谜

    用好增量、盘活存量，是6月19日国务院常务会议提出的要求。这是在今年前5个月社会融资规模达9.11万亿元、比去年同期多出3.12万亿元，广义货币供应量M2达104万亿元、M2增速高达16%，M2/GDP接近200%等情况下提出的。要理解其涵义，需要分析几个问题。

　　我国货币供应量M2主要源于外汇占款、银行信贷和债券融资等三大渠道，据测算，三者比例大致为3∶6∶1。长期以来我国M2/GDP比例高，主要有四方面的原因：以银行信贷为代表的间接融资占据主体地位，近几年信贷大投放迅速拉高了M2/GDP；外汇管理导致的大规模外汇占款；居民储蓄率偏高；经济增长长期依赖投资拉动，基础设施等中长期投资项目增多，导致货币流通速度下降。

　　因此，M2存量高、M2增速快、M2/GDP比值高，这是由中国的经济结构所决定的，是多种宏观政策所形成的综合结果，不能单凭绝对值来判断是否处于合理区间。衡量货币是否超发，应该考虑GDP和CPI，以M2增速-GDP增速-CPI增速口径计算更为合理。按此测算，2010年以来我国的货币超发量并不大。

　　第二， 如何看待不断增长的社会融资规模？

　　按央行统计口径，“社会融资规模”是指一定时期内实体经济从金融体系所获得的资金总额，是增量概念，大体可分三大类：银行流向实体资金、市场套利资金和影子银行资金（当然，这三者相互交织，存在重复计算）。银行流向实体的资金主要包括银行贷款、企业债券等。套利资金主要是利用不同市场间的利差，进行跨市场操作来获得收益。目前大体存在三个大的套利机会：银行同业市场的低利率与企业融资的高成本，导致银行同业业务膨胀套利；人民币升值与人民币境内外存在利差，导致虚假贸易融资和外币贷款大幅增加，大量外汇套利资金获取无风险收益；大企业与小微企业的信用利差，大企业从债券市场获得低成本资金，通过理财或信托投放给中小企业以获取利差。由于套利机会的存在，跨市场操作越来越多。

　　影子银行资金主要通过信托、委托贷款等方式运作，其主要动因是银行为规避监管为客户融资。

　　大致测算，银行流向实体的资金、套利资金和影子银行三者在社会融资规模的占比约为6.5∶1.5∶2。防资金泡沫、防资金空转，核心是管好套利资金和影子银行资金。

　　第三，实体经济到底需要多少钱？

　　投向实体经济的钱并不是多多益善，不能脱离其生产经营的实际需求，资金一旦获得过于容易，很可能偏离实体经济进入房地产等各种投机领域。2009年以来温州金融泡沫形成及泡沫破灭、温州企业集体倒闭，就是一个明显例证。

　　那么，实体经济需要多少资金合适？目前没有很好的衡量指标，但大体可参照GDP增速和企业利润率这两个指标：GDP增速快、企业利润率高，实体经济的有效信贷需求就高。今年经济增速下滑，沪深两市70%以上的上市公司2012年主营业务利润率或利润增幅出现下降，实体经济的有效信贷需求相应也应下调。

　　第四，产能过剩到底消耗了多少资金？

　　近些年我国固定资产投资大幅增加，投资占GDP的比重占到了60%以上，其中很多政府平台投资的基础设施建设，投资期较长，利息支出高，要消耗大量资金。钢铁、光伏、造船等多个行业出现严重产能过剩，三四线城市房地产严重过剩，需要大量还旧借新资金来维持运转，这些“僵尸企业”也会消耗大量资金，保守估计占到银行信贷规模的30%以上。总之，政府平台投资和产能过剩行业将消耗大量资金，降低资金流通速度，使部分社会融资规模失去资金中介的功能。

　　通过上述分析，我们可得出以下结论：一是实体经济资金供给总量充裕，但结构不均衡，大企业容易获得资金，议价能力强；中小企业特别是“三农”和小微企业的资金供给相对不足。二是平台贷款等中长期投资项目，以及产能过剩企业为保运转，占用了大量资金。三是跨市场资金套利带来了大规模的资金空转。四是高企的影子银行体系和企业债务带来的潜在风险不容忽视。（作者系北京学者）