张学峰：冷静看待“做空中国”

    近期，海外资金做空中国股票的动作频频，在美上市的中国股票ＥＴＦ连续多月遭遇减仓、外资纷纷撤出离岸中国股票基金，还有外资通过在港埋空单的方式做空中资银行股。实际上，此轮大举做空的操作与之前外资大行、评级机构及分析人士抱团做空经济不无关联。

　　对Ａ股影响有限

　　所谓做空，就是预期某些股票或其他资产价格下跌，通过多种手法，如买入看跌合约、借入股票卖出然后再在暴跌时低价买入赚取差价、购买相关衍生品等。

　　中国Ａ股市场做空机制真正起步的重要标志是２０１０年３月融资融券交易试点和同年４月股指期货的推出。３年过去了，“做空”一词又流行起来，而目标也转移到了中国经济及Ａ股，做空潮流声势浩大，再一次搅动了Ａ股的步伐。３月中旬，摩根大通率先建议减持中国股票后，高盛、瑞银等多家投行相继发表看空Ａ股的言论；全球三大评级机构在４月降低或质疑了中国债务信用评级。此外，全球最大空头基金公司尼克斯联合基金总裁查诺斯声称，中国金融危机势必发生，只是或早或晚的区别。此轮做空被业内称作“做空中国”的第二波。

　　受此影响，近几周上证综指围绕２２００点反复震荡，虽然跌幅不大，但要警惕此轮做空会给市场带来的后续负面影响。

　　反思做空浪潮

　　“做空中国”相关消息见诸报端后，官方及时予以澄清。中国证监会发言人４月２６日表示，当前中国资本项目没有完全放开，外资主要是通过战略投资者和ＱＦＩＩ等方式投资Ａ股，从目前观察，没有大批卖出迹象，亦没有足够的证据表明有大量资金通过非常规渠道进出中国市场。

　　在“做空中国”浪潮下，我们大可不必讳疾忌医，在澄清事实提升市场信心的同时，也应对此保持高度的重视和警觉，反思外资此次做空中国的背后逻辑，仔细寻找中国经济的某些“软肋”和“破绽”，避免潜在风险演变成真正危机。目前，唱空中国经济的论调主要有四大依据：

　　第一，对中国经济前景看衰。中国ＧＤＰ增速从去年第四季度的７．９％回落至今年第一季度的７．７％，低于市场预期的８％，由此造成国内外对中国经济前景的担忧。

　　第二，财政收入占ＧＤＰ比重下降。２０１２年，财政收入占ＧＤＰ的比重升至２２．６％，而今年一季度这一比重突然降至８．１％，引发市场对财政实力的质疑。

　　第三，地方政府债务快速扩张，潜在风险增加。２０１２年，中国地方债务已占ＧＤＰ的２５．１％。国际社会认为，地方融资平台债务将会对中国经济和金融带来较大风险。

　　第四，影子银行系统快速膨胀。在截至２０１３年２月的１２个月中，仅有５５％的社会新融资采用了银行贷款的形式，低于２００９年的７６％。从金融稳定性的角度来说，银行贷款之外的其他形式信贷滋生是风险增长的源泉。

　　重塑市场信心

　　针对上述论调，我们应客观分析，重塑市场信心。

　　首先，关于看衰中国经济前景问题。事实上，２０１３年经济增速放缓是一个全球性问题，世界银行已将全球经济增速预测由３％下调至２．４％，ＩＭＦ也下调全球经济增长预期，仅拿此事针对中国，或许别有用心。

　　其次，关于财政收入占ＧＤＰ比重下降问题。需要说明两点：一是虽然中国财政收入不断提升，但不宜和西方进行直接对比，西方发达国家财政收入占ＧＤＰ比重超过３０％甚至更高，但有相当大的部分是社会保障，养老金等；二是现状与２０１２年中国经济周期性波动紧密相关，不宜进行短期分析，从中长期看，随着人口老龄化带来各类社会福利刚性支付增加，财政净收入可能将呈现趋势性下滑，甚至可能会出现从财政盈余国家转为赤字国家，但此风险并不会在当下显现。

　　再次，关于地方债务问题。单从规模看，中国地方政府债务总负担率仍然低于６０％的国际警戒水平。当经济处于正常运行轨道中，地方政府负有担保责任的债务，不会转化为政府的应付债务。此外，在政策层面，中央政府对地方债务问题早已关注，从去年底至今先后出台多项政策，表明决策层对地方债务已启动规范化、控制节奏的调控，其政策导向趋于温和务实，尽量避免问题集中暴露。

　　最后，关于影子银行问题。现阶段，影子银行体系扩张，有其内在市场化动力机制，将其置于制度的阳光下规范其发展，利大于弊。原因有两点：一是从金融结构演变角度看，影子银行体系是在中国金融市场逐步开放过程中，商业银行顺应融资多元化和客户资产管理需求而进行的创新行为；二是从近期出台的银监会有关监管政策看，决策层事实上已经肯定了商业银行在金融工具不健全的情况下进行创新的努力，为多元化融资渠道扩张留下了更广阔空间。

　　因此，对于国际资本大鳄们新一轮做空中国经济，不管其初衷如何，我们需要冷静看待，切莫讳疾忌医，而应采取强势措施积极应对，消除金融危机产生的土壤。

　　（作者系复旦大学金融研究中心博士后）