创新是资本市场发展的唯一出路

    党的十八大提出，深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场。国务院总理李克强在十二届人大一次会议闭幕后答记者问时说，在金融领域要推进利率、汇率市场化改革，发展多层次资本市场，提高直接融资的比重，而且要保护投资者，尤其是中小投资者的合法权益。事实上，国家十二五规划纲要曾专门规划了多层次资本市场建设，明确提出要“显著提高直接融资比重”。发展资本市场已经成为国家战略的一部分。

　　然而，近几年来资本市场的发展却令人失望，不仅股指连年下跌，就连基本的市场功能也在丧失，遑论承担国家战略的实施。2012年，在全国证券公司创新座谈会上，前任中国证监会主席郭树清疾呼，我们最大的危险是不会创新，不能创新！尽管对于资本市场的现状和积弊，社会各界见仁见智，但是越来越多的事实表明，只有金融创新才是资本市场发展的唯一出路。

　　金融创新的本质与特征

　　100年前，美国经济学家约瑟夫·熊彼特（J.A.Schumpeter）在他的《经济发展理论》一书中首次提出了“创新理论”。熊彼特认为，创新就是建立一种新的生产函数，即把一种从来没有过的生产要素和生产条件的新组合引入生产体系。他把这种组合归结为五种情况：一是引进新产品或提供一种产品的新的质量；二是引进一种新技术或新的生产方法；三是开辟一个新的市场；四是获得原材料或半成品的新的供应来源；五是实行新的企业组织形式。熊彼特强调，创新是一个经济概念而非技术概念。创新可以模仿和推广来促进经济的发展。当一个企业通过创新而获利后，其他企业会进行模仿，继而在整个行业掀起一股创新浪潮，而一个行业的发展又会带动其他行业乃至整个社会经济的发展。熊彼特针对产业经济所提出的创新理论为日后金融创新理论的发展奠定了基础。

　　上个世纪70年代以后，随着世界经济的快速发展和国际贸易的不断扩大，金融活动不论是从规模上看还是从范围上看都远远超过了人类历史上任何一个时期，在此背景下，金融对经济发展的影响和金融与经济发展之间的关系也引起了经济学家空前的关注。另一方面，经济全球化特征和经济金融化特征日益明显，使得大萧条以后形成的金融监管法律对金融活动的约束越来越弱，金融管制不断放松。大量的金融创新活动催生了各种金融创新理论，金融学家围绕金融创新的动机和金融创新与金融发展之间的关系这两条主线进行分析，大体上对金融创新活动划分为四种类型。

　　1、规避管制型金融创新

　　这一理论最早是由美国国家经济研究局研究员、波士顿工学院教授爱德华·凯恩（Edwar J. kane，1984）提出来的。按照凯恩的解释，所谓“规避”就是指对各种制度体系的限制性措施实行回避。规避型金融创新就是指回避各种金融管制的行为。它意味着当外在市场力量和市场机制与机构内在要求相结合，回避各种金融监管和法律制度时就产生了金融创新行为。实际上，规避已经被认为是合法的了，用今天的话来说，规避型金融创新其实就是合法地寻求监管套利。

　　2、约束诱导型金融创新

　　1983年，美国著名经济学家威廉·L·西尔柏（William L. Silber）在他的论文《金融创新的发展》中提出了对金融创新的解释。他认为金融创新是追求利润最大化的微观金融组织，为消除或减轻外部对其产生的金融压制而采取的“自卫”行为。西尔柏认为，金融压制来自两个方面，其一是外部约束，主要是政府等监管机构的管制，其二是内部约束，即金融机构制定的利润目标、增长率、资产比率等。这两个方面的金融压制，特别是外部条件发生变化而产生金融压制时，实行最优化管理和追求利润最大化的金融机构，将会从机会成本角度和金融机构管理影子价格与实际价格的区别来寻求最大程度的金融创新。要使各种创新稳定下来，实现规范化与合理化，还需要制度创新作保障，而制度创新并不是指完善原来的制度，而是在市场规避型创新之前，顺应金融体系发展的客观需要，设计和制定新的制度内容乃至整体的制度体系。要求监管部门放弃以往对金融活动过度干预的政策，转而实施一种较为宽松的金融监管制度。

　　3、降低交易成本型金融创新

　　降低交易成本是新制度经济学派的核心思想。1976年，诺贝尔经济学奖得主、英国牛津大学教授约翰·希克斯（Jone R.Hicks）和美国经济学家、霍普金斯大学教授杰戈·尼汉斯（Jurg Niehans）在科斯定理的基础上提出了他们的金融创新理论。希克斯和尼汉斯认为，为了降低交易成本，金融机构会不断进行金融创新，使货币向更加高级的形态发展，从而产生新的中介机构的交易工具。希克斯和尼汉斯的理论有两层含义：降低交易成本是金融创新的首要动机，交易成本的高低决定金融业务和金融工具是否具有实际意义；金融创新实质上是对科技进步导致交易成本降低的反应。

　　4、制度创新理论

　　将金融创新视为制度创新的代表人物是兰斯·戴维斯（Lance E.Davies）、艾伦·沃利斯（W Allen Wallis）和道格拉斯·诺斯（Duoglass C. North）。1971年，诺斯和戴维斯共同出版了《制度变迁与美国经济增长》一书，对制度变迁进行了系统阐述。诺思等人认为，作为制度创新的一部分，金融创新是一种与经济制度互为影响、互为因果的制度变革。基于这种观点，金融体系的任何因制度改革的变动都可视为金融创新。因此，政府行为的变化会引起金融制度的变迁。

　　从本质上说，创新是一种新的生产方式，通过这种新的生产方式可以实现市场对创新者的激励——产生新的市场和新的消费者，从而使创新者获得超额利润。在金融领域，当一家金融机构因“自主性创新”而获得超额利润时，其他金融机构必然进行“模仿性创新”，金融学家将此定义为“攀比竞争”，这一过程反映了金融创新扩散的一般规律，因此，追求超额利润和攀比竞争是金融创新的基本特征。

　　资本市场与金融创新

　　1.美国资本市场的金融创新

　　其实，整个美国金融发展历史就是一部金融创新史。研究者把美国自上个世纪以来的金融创新大致分为三个阶段，但是真正的金融创新是发生在《1933年银行法》（也称《格拉斯-斯蒂格尔法案》）废除以后。审视美国金融创新过程可以发现几个明显特点，一是金融创新从面向大公司、大投资者转向老百姓；二是从银行、证券、保险、信托等的分业经营发展到混业经营；三是在经济全球化的背景下推进全球的金融自由化和证券化；四是新的金融工具、新的金融产品、新的交易方式、新的金融市场和新的金融组织机构不断派生。在此，我们主要考察美国资本市场中的金融创新。

　　自上世纪80年代后，美国一系列金融立法的目的都为了放松管制，消除银行业并购障碍，鼓励银行业的市场竞争导致了投资银行业的产品创新。此外，监管部门的监管制度变化导致了资本市场供给条件的变化，这一类金融创新的例子是贴现经纪人和股票指数期货的出现。

　　2．中国资本市场的金融创新

　　截至2012年底，中国已有114家证券公司，总资产和净资产分别达到17200亿元和6943亿元。经过2004年-2007年三年综合治理，关闭了31家高风险证券公司后，整个行业的收入能力、盈利能力和竞争能力都在不断提高。19家上市证券公司占行业总数的16.7%，是所有金融行业上市比例最高的行业。

　　中国证监会早在2004年就下发了《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》，然而，将近10年的时间过去，整个行业的创新能力却令人担忧。2011年12月，郭树清在“《财经》年会2012：预测与战略”做主题演讲时说，中国的投资银行存在五大缺陷：一是总体研究能力处于很低水平，在市场和社会上影响很小，难以形成价值投资引导作用；二是整体规模小，对金融体系影响力弱。全行业总资产不到高盛的三分之一，净利润只相当于摩根士丹利一家公司；三是融资渠道窄，业务扩展能力差。金融危机后美国主要投资银行财务杠杆率由30倍降低到目前的13倍，而中国证券公司杠杆率只有1.3倍，财务弹性很小；四是专业服务水平不高，创新能力不足。目前国内证券公司同质化和低水平竞争，证券经纪、承销保荐和证券自营三大传统业务占总收入的80%，金融服务的广度和深度难以满足实体经济多样化的需求；五是缺乏长期性的约束和激励机制，无法留住高端人才。究竟是什么原因造成了证券公司失去了创新能力？

　　创新是企业与生俱来的本能，只要有市场经济，企业就有创新动力，金融创新是市场与管制博弈的结果。当市场主体普遍丧失创新能力时，资本市场必然丧失它的基本功能。寻求造成这种现象的原因只能从博弈的双方进行分析，要么是金融机构从事的创新活动是伪金融创新，要么是由于监管部门过于强大，过度监管使金融机构无法创新。而现实是，这两个方面的因素同时存在。

　　目前在我国金融市场上，大约有85%的创新产品属于模仿性创新，只有大约15%的创新产品属于自主性创新。资本市场的情况可能更加悲观，在资本市场诞生的20多年，证券公司始终处在同质化竞争中。一直以来，监管部门对新业务的审批采取“试点”的办法，总是把所谓的“新业务”许可优先颁发给少数符合监管要求的证券公司，比如融资融券业务和股指期货IB业务等。这种“选择性金融创新”也许存在市场需求，但却无法体现市场激励，更像是监管部门的赏赐。问题在于，这些业务真的属于金融创新吗？国内许多产品和业务显然不属于自主性金融创新，至多也只能算是模仿性金融创新。

　　当一个行业丧失创新能力时监管者应当思考的是，企业真的失去创新本能了吗？还是监管失当或监管过度制约了企业自主创新？美国华尔街金融危机爆发后，一些美国学者在分析危机原因时把金融创新作为首要原因，认为华尔街金融危机是金融过度创新的结果。于是，有国内学者和监管部门决策者认为中国也应强化金融监管。果真如此，这意味着整个资本市场的创新将彻底消失！因为，中国金融市场不论是市场规模、市场结构，还是市场的成熟程度，都和美国金融市场大相径庭。对于一个近乎完全丧失基本功能的资本市场来说，对于一个金融资产尚不能市场化定价并且存在着明显的“金融抑制”的金融体系来说，因为华尔街金融危机而加强本国的金融监管，不仅是东施效颦，而且是灭顶之灾。正如郭树清所说，不创新是中国经济和金融的最大风险！

　　制度创新

　　是金融创新的核心要义

　　资本市场的制度创新是一种制度体系、制度设计和监管方式的创新。制度创新可以分为需求引导型制度创新和供给主导型制度创新。

　　需求引导型制度创新是指创新主体在既定的约束条件下，为了获得超额利润自发组织和实施的自下而上的制度创新，它以产权界定清晰和自主决策为制度条件。供给主导型制度创新是指金融监管部门通过直接和间接的监管手段，自上而下组织实施的创新，它以公共产权和集权型决策体制为制度条件。在需求引导型制度创新方式中，金融机构在不确定的环境中，为获得超额利润而进行制度创新，必须独自承担风险，因而只有在潜在制度创新收益大于消除各种潜在风险的成本才可能发生制度创新行为。在供给主导型制度创新中，法律赋予金融监管部门自由裁量权力，当监管部门发现局部或整体性制度创新方案的预期收益大于零，就可凭借行政力量进行选择性创新。选择性创新的目的是为了减少外部性和不确定因素，从而降低制度创新带来的风险。在需求引导型制度创新中，因为存在攀比竞争，自主创新的金融机构不可能持久地获得创新所带来的超额利润，其他金融机构也会迅速模仿与扩散制度创新过程，正是因为存在攀比竞争，模仿和扩散才引起金融制度结构的变化。在供给主导型制度创新过程中，监管部门实行创新“试点”意味着未经批准的金融机构不得模仿“试点”金融机构，这种选择性创新使潜在收益无法扩散，因此，选择性创新异化了金融创新。

　　如果结合资本市场现实对金融创新的相关理论进行梳理，我们认为，对中国资本市场来说，金融创新至少包括四个方面的内容，产品创新（或业务创新）、技术创新、组织创新和制度创新。不难理解，前三者的创新主体是金融机构，而制度创新的主体是以政府或金融监管部门为主。从发达国家金融创新的经验看，自主性金融创新能否完成取决于制度创新，而模仿性金融创新能否完成则取决于市场规模和经济发展水平。根据熊彼特关于创新的经典理论和凯恩等人的金融创新理论，金融创新最终能否完成取决于作为制度设计者和制度供给者的政府和金融监管部门——这也是为什么本文强调金融创新是市场与管制博弈的过程和结果。中国资本市场的发展要求金融创新，金融创新的前提条件是制度创新，这意味着，资本市场首先必须放松管制。 （作者系济南大学公司金融研究中心主任、《公司金融研究》执行主编）

　　美国1970年代以来的金融创新

　　创新时间 创新内容 创新目的 金融机构

　　1970年 资产证券化 减少风险 政府国民抵押贷款协会

　　1970年 房地产抵押贷款支持证券 减少风险 政府国民抵押贷款协会

　　1980年 货币互换 防范汇率风险 美联储

　　1981年 零息债券转嫁利率风险 投资银行

　　1981年 利率互换 防范利率风险 所罗门兄弟公司（投资银行）

　　1981年 票据发行便利 创造信用 银行

　　1982年 期权交易 防范市场风险 芝加哥期权交易所

　　1982年 期指期货 防范市场风险 堪萨斯市交易所

　　1982年 可调利率优先股 防范市场风险 大通曼哈顿银行

　　1983年 动产抵押债券 防范信用风险 商业银行

　　1984年 远期利率协议 转嫁利率风险 商业银行

　　1984年 欧洲美元期货期权 转嫁利率风险 芝加哥商业交易所国际货币市场

　　1985年 汽车贷款证券化 创造风险 Valley国民银行、Marine Midland银行

　　1985年 可变期限债券 创造信用 商业银行

　　1985年 保证无损债券 减少风险 商业银行

　　1986年 参与抵押债券 分散风险 商业银行

　　1987年 担保债务凭证 转嫁风险 雷曼兄弟、美林公司

　　1993年 信用违约互换 转移信用风险 美国信孚银行

　　资料来源:http://wiki.mbalib.com/wiki/%E9%87%91%E8%9E%8D%E5%88%9B%E6%96%B0

　　国内证券公司与美国三大投行业务结构比较（2010）

　　单位：%

　　创新时间 国内证券公司 美林集团 摩根士丹利 高盛集团

　　资产管理业务 0．97 16．20 25．16 11．92

　　经纪业务 70．13 20．67 15．64 9．11

　　自营及其他投资业务 15．61 28．60 35．52 52．63

　　投资银行业务 13．29 19．06 16．20 12．28