友阿股份：小贷担保锦上添花

    友阿股份2012年业绩略超市场预期：2012年公司营业收入57.94亿元，同比增长21.17%；营业利润5.20亿元，同比增长36.48%；归属于母公司所有者的净利润3.76亿元，同比增长29.44%，略高于市场对其25%的增速预期。EPS为0.67元，略高于我们之前预计的0.65元；ROE18.11%。每股经营性现金流为1.06元，是同期EPS的1.6倍。每10股派发现金红利1元（含税）。

　　四季度单季收入、利润增长加速，零售主业内生增长强劲：从单季情况来看，4Q收入17.61亿元，同比增长30.56%，远高于1Q（15.66%）、2Q（21.63%）、3Q（15.59%）的水平。4Q净利润为4859万元，同比增长35.99%，也高于全年29.44%的水平。从零售主业看，友阿一直保持着优于行业平均的增长势头，4Q高增长一定程度上受益于竞争对手平和堂的闭店（因中日钓鱼岛争端），更主要还是公司主力店内生增长强劲以及新业态增长给力。其中，AB馆11月份即实现销售20亿元的历史性突破，友谊商城、阿波罗商业广场也保持20%增长。

　　奥特莱斯发展喜人，日流水达130万元，全年销售5个亿，贡献1200万利润。

　　小额贷款及担保业务锦上添花，带动整体毛利率上升：从结构上看，2012年零售业务增长20.24%，高于全行业10-15%的平均水平。增长更快的部分来自于小额贷款、以及12年新增的担保业务和宾馆服务。其中，小额贷款业务收入7122万元，增长75%，毛利率高达91%；担保业务收入642万元，毛利率41%；宾馆服务收入359万元，毛利率85%。三项业务合计贡献毛利额7054万元。小贷及担保业务增长速度快，且主要面向与公司经营密切相关的供应商提供服务，属于相关多元化战略，有助于强化友阿在价值链上的竞争优势，并且能帮助提升公司整体毛利率。友阿同时公告对担保公司增资1亿元，这将有助于提升担保公司客户范围、显著增强担保能力、以及未来盈利水平。我们预计，随着我国多层次金融体系的发展以及零售产业链功能延伸，友阿的小额贷款以及担保业务仍将保持快速发展势头，并且成为公司利润增长的另一个来源。

　　未来两三年友阿将迎来新一轮发展周期：除了强劲的内生增长，在外延扩张方面公司也将迎来一轮新的发展周期：2013年，春天百货重新开业，核心商圈黄金位置的3万平米经营面积贡献全年收益，我们预计该项目有望达到4亿元收入以及约2000万左右利润。长沙奥特莱斯继续保持高速增长，全年收入有望达到7个亿，并且进入利润释放期。国货陈列馆也将在13年开业。天津项目住宅部分开始预售。2014年，天津项目住宅部分进入结算、商业部分下半年完工开业、郴州城市综合体有望推出。2015年，邵阳友阿购物中心项目有望推出。并且，公司可能会在湖南省选择具有较强消费潜力的三线城市，再开发3、4家城市综合体，为公司持续成长闯出新路径。友阿今日同时公告，同在购物中心开发和运营方面拥有丰富经验的香港佳程集团签署战略合作框架协议，在信息共享、合作选择、合作模式等各方面结成战略协作关系。我们认为，友阿作为专业零售商、与大型地产开发商相互合作的方式非常明智，也代表着未来的一种发展方向。符合我们之前的观点“零售商与地产开发商的最佳合作模式——集团层面的战略合作：统一开发、批量租赁、做旺商圈、带动住宅销售”。

　　维持盈利预测，维持增持评级：友阿股份是湖南地区商业龙头，也是我国为数不多中高端定位为主的零售商，受益于长株潭区域经济快速发展。我们预计13-15年EPS0.81、0.95、1.07元，目前对应PE12、10、9倍，处于行业中等水平。友阿内生增长强劲，盈利能力业内领先，奥特莱斯项目进展顺利，未来两三年将进入一个新的发展周期。我们认为，友阿股份兼具“高成长+新业态+低风险+估值合理”等要素，值得享受高于行业平均的估值溢价，维持增持评级。需要关注的风险在于反腐以及勤俭节约的社会背景下，中高档消费品需求的下滑。（申银万国）