资本项目开放的次序与人民币跨境流动

    关于资本项目的开放的必要性，已基本形成共识，无需赘述。下一步的主要问题是应该如何规划资本项目开放的具体步骤，才能做到既推动中国参与金融全球化，又能控制住每一个阶段中宏观经济和金融市场所面临的风险。

　　从政策替代性看资本项目开放的次序

　　从理论上说，资本项目开放有两条路径，一是允许人民币与外币之间的自由兑换（A类改革）；二是允许人民币自由跨境流动（B类改革），当然在现实操作中应该是这两类改革的许多不同步骤的组合。如果人民币可以自由跨境流动，比如境内人民币可以自由汇出到境外（如香港），而香港没有汇率管制，则出境后的人民币就能实现完全的可兑换。从这个意义上来说，允许人民币自由跨境流动的改革可以在相当程度上替代允许人民币与外币之间的自由兑换的改革。

　　因此，在资本项目开放的路线图的设计问题上，就面临着一个在两类改革中如何选择具体步骤加以排序和组合的问题。我们认为，路径A和B的之间的可替代性，可以在一定程度上帮助决策者判断两类改革的优先次序和相互协调关系。具体的政策含义如下：

　　如果某种A类改革已到了相当程度，让某些B类管制从经济意义上来说事实上基本失效，那么放开相应的B类管制就不会对经济和金融产生大的冲击，因此可以较快的取消对B类管制。下面举两个例子，它们都属于A类改革已经进行，B类改革可以加快的情况：

　　一是允许个人向境外汇出人民币。比如，境内居民每人可以换外汇5万美元（A类改革）并汇出境外，那就意味着这5万美元如果到了香港，可以随时换成人民币，就相当于事实上已经允许每人将32万元人民币汇出境外（B类改革）。因此，允许每人每年向境外汇出32万人民币的改革（B类改革）不会造成对汇出资本的总量产生大的影响，因此不会对宏观和金融稳定造成大的冲击，可以尽快实行。这是因为，那些十分希望将人民币汇出境外的个人在目前体制下就可以实现这个目的（只要将美元先汇到香港，然后在香港换成人民币即可），如果允许他（她）们直接将人民币汇出，一般不会导致资金流出总量的大幅变化，更多的变化是流出资金的币种构成（人民币占比会提高，外币比重会下降）。而这个比重的变化则正是我们所希望看到的、有助于提升离岸市场上人民币流动性的变化。

　　二是允许企业向境外汇出人民币。再比如，目前，企业获批将一定数量的人民币换成外币并汇出进行境外直接投资（A类改革）已经比较容易。与以上所谈的个人的案例类似，对企业来说这种A类改革事实上与允许其汇出相应数量的人民币（B类改革）是类似的，因此允许其汇出人民币的改革不会对汇出资本的总量产生大的影响，可以尽快实行。

　　在同一领域，如果A类和B类管制都没有开放，应该先放哪个？我们认为，应该选择有较明显的市场需求，风险比较容易识别和控制的类型首先启动改革。如果在市场需求和风控方面没有太大区别，就可以同步试点和推进。

　　比如，允许（A）境内银行用人民币购汇并提供跨境外币贷款，和允许（B）境内银行直接向境外提供人民币贷款相比，对境外借款人来说的经济效果是类似的（当然成本可能有所不同）。但从操作上来说，境内银行通过向境外参加行提供人民币贷款的风险更小。第一，境内银行向境外参加行提供人民币贷款，所面临的是银行对手风险，这个风险一般要小于境外企业作为借款人的对手风险；第二，大型的境外参加行一般都在境内有分支机构，即使出面借款的境外分行可能有违约风险，参加行碍于保护其境内机构运行的考虑，非到不得已的情况下不会违约；第三，提供跨境人民币贷款，与直接向境外提供外币贷款相比，可以减少汇率风险；第四，根据我们了解，境外参加行从境内银行间市场融入人民币的市场需求已经存在。从这几个方面的比较来看，有必要首先考虑推进银行间的跨境人民币贷款业务。

　　离岸市场发展对跨境人民币流动的要求

　　最近一年以来，人民币升值预期大幅减弱，进出口的增长速度也比高增长年份明显减缓， 离岸市场依靠人民币贸易结算业务来积累人民币流动性的空间越来越小。

　　我们的估算表明，如果仅仅依靠贸易渠道输出人民币，境外人民币流动性只能达到二三万亿的人民币，而人民币要成为真正意义上的国际货币，承担贸易结算、投资、融资和储备货币的功能，境外持有的人民币至少应该达到二三十万亿人民币。因此，不开放资本项下人民币的跨境流动渠道，下一阶段离岸市场就可能长期停滞不前，人民币国际化的步伐也会明显放慢。

　　基于以上问题，在进行资本项目开放的“总体设计”时，除了从以上（第二节）所谈的政策替代性角度看优先顺序之外，还应该从帮助离岸市场人民币流动性稳步增长的角度来考虑。

　　开放跨境人民币流动的改革，从流向来说可以分为两类。一是允许人民币更自由地从境内向境外流动的改革，二是允许人民币更自由地从境外回流境内的改革。从发展离岸市场的角度来看，两类改革的速度必须协调。如果流出渠道远比回流渠道更为畅通，流出速度远高于回流速度，离岸市场的人民币流动性过快增长，会出现流动性找不到足够投资产品、收益率过低的问题。如果回流渠道远比流出渠道更为畅通，回流速度高于流出速度，则离岸市场的人民币流动性就可能会停滞不前甚至萎缩。从过去几年的经验来看，香港离岸市场2009-10年面对的是流动性远多于产品的问题，而最近一年以来出现的、越来越严重的则是流动性不足的问题。

　　目前，离岸市场上人民币的来源主要靠人民币进口结算，资本项目下的人民币流出除了ODI之外基本没有其他有效渠道（如对外项目融资虽然理论上可以操作，但实际需求十分有限）。另一方面，流动性向内地回流渠道却已经明显多样化，包括人民币出口结算、国内机构香港发债、人民币FDI、三类机构投资于境内银行间债券市场、RQFII等。这就形成了一个回流内地容易但流入到离岸市场相对困难的“不对称”政策环境。一年以前，由于人民币进口结算增长势头还很猛，而几种回流渠道刚刚开始建立，人民币离岸市场流动性得以快速增长。但是，随着近来人民币进口结算的减速，“不对称”的政策环境就成为了离岸市场发展停滞的重要原因之一。

　　我们的建议是，在今后一段时间内，应该适当控制回流的速度，对国内机构到香港发债、RQFII等在现有的额度内应控制具体操作的节奏。同时，更为重要的是，应该加快扩大人民币在资本项下出境的渠道。

　　拓宽人民币跨境流动渠道的具体建议

　　我们建议，应该通过一系列放松对人民币跨境流动管制的改革措施，包括允许境外参加行在境内银行间市场融得短、中、长期人民币资金并汇出境外，来推动人民币离岸市场发展。具体建议如下：

　　扩大企业跨境人民币贷款试点范围。最近上海对若干跨国公司试行的在一定额度内允许向境外关联企业提供跨境人民币贷款，是人民币资本项目进一步放开的积极政策，它不仅能帮助跨国公司更有效的管理自有资金，同时有助于弥补境外市场人民币流动性的不足。我们建议，上海的试点项目应该扩展至境内其它省份和地区。同时，试点的范围应该扩大到中资企业和金融机构。

　　允许境外市场的人民币业务参加行以商业票据（包括人民币信用证）向境内商业银行转贴现，获取短期融资。这在境外市场人民币流动性紧张的状况下，有助于银行为境外企业提供人民币贸易融资及其他短期融资。

　　允许境外参加行通过境内代理行（中银香港通过中银母行）从境内银行间同业市场上拆借人民币，并汇出境外。应该免去对此项交易的真实贸易背景的要求。短期内可以延用目前银行间拆借不超过代理行存款1%的规定，以后可以逐步将限制放宽到2%或以上。另外，应该将拆借的期限上限提高一个月。

　　对已经获得境内银行间债券市场投资额度的参加行，允许这些机构用持有的境内债券进行债券质押式回购交易，从而使这些参加行能获得额外的人民币流动性，并汇出境外，以增加境外离岸市场的流动性。

　　对持有点心债的境外参加行， 允许其用所持点心债到境内银行间市场进行质押式回购交易，并允许将借入的人民币资金汇出境外，以提升境外的人民币流动性。PBOC、HKMA、中债登、CMU、CFETS等机构应该就允许跨境质押回购做法律和技术上的安排。

　　允许境外参加行在境内银行间债券市场发行大额可转让存单（CD），并允许将融得的人民币汇出境外。

　　允许境外参加行在境内银行间债券市场发行熊猫债，并允许将融得的人民币汇出境外。设置一定的审批程序来控制规模和速度。

　　提高香港居民个人按CNY汇价兑换人民币的额度，比如可从每天2万元提高到10万元。

　　允许境内个人和企业向境外汇出与目前的美元额度相应的人民币。比如，目前个人已经可以每年汇出5万美元，就应该包括允许其汇出32万人民币（汇率*5万美元）。再如，假设某一企业已经获批可汇出100万美元，就应该允许其汇出630万人民币。

　　建议由人民银行、香港金融管理局和中国银行香港分行协调，提供在离岸市场出现突发性人民币流动性不足的情况下为金融机构提供短期流动性（当天）的安排。

　　总体来说，我们认为扩大人民币跨境流动渠道的改革条件正在趋于成熟，即一旦这些新的跨境人民币业务渠道被打通，将会有效地引导更多的流动性进入离岸市场。具体来说，香港的人民币利率已经开始与内地趋同，在某些时点香港的某些产品的人民币利率会高于内地，构成了上述资本项下人民币流入离岸市场的动机。另外，由于外汇流出境外的许多渠道已经打通或正在打通，允许相应规模的人民币汇出境外不会导致资金流出总量的大规模变化 （主要是币种的变化），因此国内金融和货币政策的冲击是有限和可控的。最后，我们建议的所有改革，在初期都将受到一定审批程序和额度的控制，不必过度担心跨境人民币流动的失控。

　　资本项开放是改革目标，但不能长期停留在概念化的讨论上，一定要从某些地方起步。对离岸市场来说是，这些改革将是“久旱逢甘露”，将明显提升流动性，有助于更多金融产品的推出，更好地满足全世界对人民币投资的需求，也会帮助贸易结算的进一步扩展，将人民币离岸市场的发展提升到一个新的阶段。