张茉楠：人民币持续“涨停”缘于对外资产负债错配

    12月4日，外汇市场上人民币兑美元即期汇价再以“涨停”报收，这是10月下旬以来人民币兑美元即期汇率连续20多次触及“涨停”，这在历史上的确实属罕见。12月5日，虽收盘脱离“涨停”位置，但盘中多数时间仍相对中间价“涨停”。那么，人民币是否由此进入新的升值周期了呢？我们该如何看待人民币强势升值背后的异动呢？

　　从全年的人民币汇率价格变化来看，无论是中间价还是即期市场价格，双向波动的预期和走势已经越来越明显，这种“新现象”已成为今年的常态。事实上，今年上半年，人民币对美元一直处于贬值状态，甚至几度冲击跌停，但在经历了上半年的一轮贬值后，人民币即期汇率自10月以来逐步实现从“跌停”到“涨停”的强势逆转，并屡次刷新1994年汇改以来的新高。然而，相比人民币如此凌厉的升值态势，其远期汇率却出现背离走势。根据彭博统计数据，11月中旬，一个月期人民币远期汇率贴水0.98％，为2008年12月份以来最大。与此同时，1年期人民币无本金交割远期（NDF）合约价格也持续下跌，虽然近期有所回落，但仍远低于即期汇率，继续保持贬值预期。

　　那么，近期人民币汇率的强势，以及“即期与远期的背离”又是如何造成的呢？可以说，全球二次量化宽松推动全球风险偏好回升，是直接导致本轮人民币升值的外部因素。今年三季度以来，面对着持续恶化的主权债务局势，以及世界经济普遍出现的增长减缓、停滞甚至衰退，各国又重回“保增长”政策轨道。面对债务持续飙升的局面，发达国家央行更是在不到一个月时间里相继展开前所未有的量化宽松竞赛。全球风险偏好回升促使全球流动性重回新兴经济体。

　　而反观中国央行，频繁采用逆回购方式为市场注入流动性，但并未动用利率杠杆，导致目前中国基准利率高于美国可比利率水平，内外的息差给了海外资金更大的套利空间，驱动资金再次回流人民币资产，推动人民币持续升值。另一方面，被大部分人所忽视的是中国对外资产负债表主体的错配，这是导致本轮人民币升值的重要结构性因素。中国对外净资产共计2万亿美元，其中政府部门储备资产为3.2万亿美元，非政府部门对外净负债1.2万亿美元，相当于GDP的近20％。私人部门的资产配置失衡带来一个长期的问题：一旦国际金融市场剧烈动荡，人民币汇率也会随之剧烈波动。

　　事实上，当人民币强劲升值时，用美元支付款项的中国进口企业倾向从银行借入而不是买入美元。这样，既能赚取较高的人民币存款利率，还能从人民币对美元汇率的升值中获益，但负面影响是汇率的大起大落：过去几年中由于人民币升值的强烈预期，加上跨境贸易人民币结算的推广，企业和银行已经积累了相当规模的美元“超卖”头寸。然而，去年底至今年三季度以来，随着美元升值以及人民币升值预期的反转，越来越少的公司来向银行借美元，部分美元卖空头寸已经从2011年四季度开始平仓，这些企业对美元的需求量加大，开始囤积美元，人民币出现贬值预期。

　　而今全球央行大规模放水，企业和居民结汇意愿再次增强，人民币又回到几年前被动升值的轨道，可见，“对外资产集中于官方，而对外负债集中于私人部门”的结构，无形中放大了汇率波动风险。

　　再把观察的视角拉长一些看，人民币已经处于均衡汇率区间。我们运用均衡汇率模型ERER测算显示：自从2005年以来，人民币经贸易加权调速后的实际有效汇率已经升值了21％，期间既存在着低估时期（如1994-1996、2004-2007），也存在着高估时期（1997—1998、2001—2003），而自2010年重启汇改以来，人民币实际有效汇率已经比均衡汇率水平高出1.94％，在这样的大背景下，人民币持续飙升的情形恐难持续。

　　未来的不确定性依然来自于外部，欧洲还迟迟走不出债务泥潭，如果美国跌落“财政悬崖”并引发全球经济和金融市场二次震荡，那么美元仍是去风险化下的避险选择，人民币风险资产的属性可能再次凸显，人民币与美元之间的资产转换将很可能导致未来人民币重新上演前期阶段性贬值走势。