来源：中国证券报 作者：刘兴龙 发布时间：2012年11月02日
今年以来，上市公司的股权与资产交易日渐活跃，在经济增速放缓的背景下，资产剥离和新业务注入成为扭转经营不利局面的一条捷径。统计显示，今年前10个月，A股市场上市公司与股东间的关联股权交易规模就高达535亿元，创下历史新高。需要警惕的是，许多上市公司在交易中存在高价买、低价卖的现象，通过资产评估方式的差异进行利益输送大有回涌的势头。
友情价卖资产遭质疑
科学城5月份公布重大资产重组方案，拟将全资子公司北京银泰酒店管理有限公司100%股权以4.83亿元的价格出售给公司控股股东中国银泰，同时拟购入内蒙古玉龙矿业股份有限公司69.47%股权。虽然，科学城在重组消息的刺激下，股价连续多日涨停，不过关于这笔交易的质疑声却一直不断，证监会并购重组公司审核进度显示，此次重组涉嫌违法被稽查立案，已被暂停并购重组审核。
银泰酒店管理公司旗下的最主要资产就是北京银泰柏悦酒店，位于北京CBD中心国贸桥西南角的北京银泰中心，北临长安街，东接三环路，是北京市商业核心的黄金地段。北京银泰中心是国贸商圈地标式建筑之一，中央主楼共63层，高达249.9米，其中银泰柏悦酒店总建筑面积为39724平方米，拥有客房237套。在寸土寸金的北京国贸商圈，银泰柏悦酒店可谓是占尽了地利的优势。
重组预案披露，银泰酒店管理公司100%股权预估价值为4.83亿元。虽然这一价格较账面金额存在溢价，但是按照收购总成本测算，银泰柏悦酒店的出售价格仅相当于约3万元/平米，这显然远远低于国贸区域的物业交易单价。
关联交易是上市公司十分敏感的经营行为，尤其是涉及资产和股权买卖时，交易价格是否合理往往成为投资者关注的焦点。以净资产作为定价基准是否合理、商誉和无形资产如何定价、市场合理溢价的幅度怎么核算，这些问题在上市公司关联股权交易中很难有较为一致或明确的说法。不过，利益输送的本质是企业控制者利用合法和非法手段从企业转移资产和利润，是否构成对中小股东利益的侵犯是界定的重要标准。
实际上，仅今年以来，饱受质疑的关联股权和资产交易不在少数。10月9日，南京某医药公司公告，以8338.4万元向江苏红石科技实业有限公司转让所持有的南药国际40%的股权，从而使对方实现全资控股。在此次转让中，同仁堂黄山和同仁堂洪泽的转让价格仅为1元。
对1元转让价格，该医药公司给出的解释是：该子公司经评估后净资产均为负数，已处于资不抵债的经营状态。不过，公告显示，这家上市公司不仅在红石科技入股前，对南药国际进行了大规模增资，还在今年4月花费2230万元买回同仁堂洪泽的中药饮片资产对其置入。市场人士指出，将资产一步步注入旗下子公司，再引进外部投资者入股子公司，最后将子公司卖给外部投资者，其中存在利益输送的嫌疑。
10月8日，北京某地产公司刊登一则公司关联交易公告，上市公司大股东与旗下全资子公司签署了“购买商品房的框架协议”。该集团根据业务发展需要，拟按照市场公开价格购买上述在售房产，预计交易金额不超过5亿元，该交易预期会产生毛利额约1.25亿元人民币。
尽管公司公告称，该关联交易将按照市场公开价格购买房产，但由其估算的1.25亿元毛利计算出的25%的毛利率，远低于这家上市公司近年来的毛利率水平。年报显示，该公司2010年、2011年房地产开发业务的毛利率分别为31.40%和34.28%。
高溢价疑似“送礼”
在北京市丰台区科技园区内，诺维康医药科技有限公司是一家普通的小微企业，主要是研究从国产圆斑蝰蛇蛇毒中提取“注射用凝血因子X激活剂”。虽然这家药企的止血药产品看起来很“高端”，不过资产质量却十分“寒酸”，2011年年末资产总额只有57.86万元，净资产-177.14万元。
就是这样一家概念诱人的空壳公司，却获得了创业板公司——舒泰神的青睐。今年9月初，舒泰神发布公告，公司拟使用超募资金4500万元收购诺维康全部股权，评估价值为4801.68万元，增值率达到2678.01%。
除了收购溢价较多之外，诺维康的历史沿革也十分耐人寻味。诺维康于2004年7月成立，其中北京昭衍新药研究中心出资90万元，占注册资本的比例为22.5%。此后，昭衍新药将所持有的诺维康股权陆续转让。2008年6月，昭衍新药分立为北京昭衍新药研究中心有限公司和昭衍（北京）药物科技有限公司，后者是舒泰神如今的控股股东。也就是说，诺维康原本是舒泰神大股东已经出售的资产，如今又通过上市公司高溢价购回。
在资本市场中，高溢价的收购并不鲜见，究其原因，无非是并购对象的业绩和规模具备高成长性，或者可以通过资本杠杆获得超额回报。不过，许多上市公司与股东之间的股权交易，演变成了为高溢价收购而去收购，并不顾及未来是否能够获得合理的收益。
一个典型的例子是去年某水电公司收购大股东的地下电站。资产评估报告显示，集团地下电站第一批资产账面价值为41.3亿元，而收购的评估值为76.4亿元，增值率为84.99%。如果算上第二批资产，地下电站最终收购价格约120亿元。
地下电站多为隐蔽工程，主要是利用汛期弃水发电，只有在汛期入库流量高于主厂房机组满发所需流量时才进行发电。根据设计规划，该集团地下电站6台机组全部投产后的发电量为35.11亿KWh，每年实现净利润为96万元。有投资者进行了测算，这家水电公司投入的收购资金大概需要1万多年才能收回成本。
近期从关联方购置土地的四川长虹也存在类似的问题。2012年10月30日，四川长虹公告，拟购买四川长虹欣锐科技有限公司拥有的位于四川省广元市经济开发区王家营都市工业园内面积118.51亩的土地使用权，用于建设广元平板电视扩能技术改造项目。经评估，该地块评估单价为268元/平方米（17.87万元/亩），评估总价为2117.42万元。
据媒体报道，2007年长虹新锐购买该工业用地的成本仅为10.29万元/亩，也就是说，此次四川长虹交易单价相比于原始成本溢价73.61%。此外，广元市国土资源局网站披露的成交公示情况显示，袁家坝办事处的土地成交均价为8.464万元/亩-9.3483万元/亩；石龙办事处的土地成交均价为12万元/亩-13万元/亩，均远低于四川长虹的评估单价。
高买低卖的估值定价
在A股市场中，存在着一个有趣的规律。每逢股市低迷，往往是上市公司并购重组的高峰，而当大盘气势如虹时，资产腾挪的资本游戏则会有所收敛。2005年，上证指数跌破千点关口，当年上市公司与股东之间的股权交易多达214笔。而在此之后的两年间，大盘逐渐攀升至6000点以上，2006年和2007年的关联股权交易分别只有66笔和36笔。
自2008年以来，A股市场每年上市公司与股东之间的股权交易笔数变化不大，维持在200笔-240笔之间。不过，交易规模的变动延续了以往的规律，2008年、2009年受全球金融危机影响时，关联股权交易金额均在330亿元以上，而2010年股市反弹期间，交易额降至280.96亿元。
今年以来，上市公司共计发生关联股权交易173笔，与前几年同期基本持平，但是总金额已经达到了535.44亿元，较2011年全年高出了16.72%，创下了历史新高。
市场人士指出，股市低迷时出现并购高峰，主要是由于资本运作和基本面改善的需求。今年以来，国内需求萎缩和出口增速下滑，导致许多行业景气度下降，一些经营遭遇困境的上市公司希望通过多元化或者产业转型来化解市场风险。与此同时，能源、矿产等领域走入了低谷，对相关上市公司而言，无疑其中存在着大量的并购机会。
需要警惕的是，在并购升温的过程中，上市公司通过高买、低卖向关联方输送利益的行为逐渐增多。
对并购标的价值进行合理评估是并购过程中非常重要的一环，目前通行的评估方法主要为收益法和成本法两大类。成本法是在目标企业资产负债表的基础上，通过合理评估企业各项资产价值和负债从而确定评估对象价值；收益法则是通过将预期收益资本化或折现，来确定评估对象价值。利用不同的估值方法进行定价，给上市公司留下了利益博弈的空间。
惠天热电是非常典型的例子。10月25日，惠天热电公告，决定以8580万元收购关联方——沈阳惠泉热力供暖有限公司部分供热资产。资料显示，惠泉热力出售供热资产的账面价值为2790.63万元，通过成本法测算的评估值为6075.77万元，增值率为117.72%；通过收益法测算的评估值为9082.02万元，增值率为225.45%。评估机构表示，经实施清查核实、实地查勘、市场调查和询证、评定估算等评估程序，确定采用收益法评估结果作为评估结论。
然而，查阅以往公告可以发现，当惠天热电成为资产出售方时，呈现出的是另一番景象。2009年9月，惠天热电出售铁西热网资产，评估机构采用的是成本法评估，该资产的账面价值为10192.84万元，评估值为11319.43万元；2010年4月，惠天热电出售持有的新北热电18.24%股权，评估机构采用的是成本法评估。
只要在法律许可的范围内，上市公司拥有选择定价标准的权利，不过这需要符合资产并购的实际情况，并且具备交易的一致性。在实际操作中，一些上市公司在出售资产时采用评估值较低的成本法，而在收购关联方资产时，则采用评估值较高的收益法，这种差异化定价原则存在着向关联方输送利益的嫌疑。