A股四大考题待解

　　2012年限售股月度解禁市值（亿元）30002500经济复苏路径企业盈利拐点产业资本减持

　　年内最大规模解禁潮即将拉开帷幕，尽管首批上市创业板的几十位原始股东已承诺延期解禁，但仍有数目可观的中小板公司以及大量增发限售股权将在11月、12月集中解禁。

　　另一方面，进入四季度，降息等一系列宽松货币政策的执行期已过半载，实体经济层面将对这一波政策成效做出检验。除了这些传统的货币和财政层面的刺激手段，更为关键的是，今年四季度势必成为探讨中国经济改革的关键时段，伴随国内改革深化和政策升级，影响宏观经济运行的各种因素也开始发生微妙变化。

　　“对于A股市场来说，政策将是未来3个月内最大的变量，不仅将给市场长期以来对经济发展的深层次担忧找到答案，而且答案会直接决定A股中长期的走势。”国元证券首席投资顾问康洪涛在接受新金融记者采访时谈道。

　　寻找经济复苏新路径

　　这是隐藏在两市投资者心中深层次的忧虑，也是海外投行能反复做空中国概念的症结。

　　苦候9个多月，投资者既没有见证“经济底”的确认，也没能瞥见“业绩底”的曙光，与之相伴的是，出现在学界和投资界报告中的字眼却已从年初的“探底”发展到年中的“筑底”并进而演化为当前的“磨底”，字眼的变化折射出市场的心态。

　　由于底部久候不至，A股没能在2012年前三季度改写熊市命运，但值得关注的是，它却成功利用这9个月的时间有效达成了市场共识——决定A股牛熊转换的关键在于中国经济自身的发展方式能否成功转型，避免重蹈日本经济崛起过程中“失落十年”和拉丁美洲“落寞十年”的覆辙。

　　这是隐藏在两市投资者心中深层次的忧虑，也是海外投行能反复做空中国概念的症结。

　　过去9个月以来，两市投资者以前所未有的热情投入到对中国经济发展方式的深度思考中来。人们发现，中国当下的经济困境不仅来源于周期性的衰退，同时来源于结构性的危机，摆脱这一困境，不仅需要完成去库存等一系列周期性复苏的“规定动作”，同时需要一场更加深入的改革，改变过去单纯依靠人口红利、要素价格、货币供给、汇率优势、海外市场、基建投资等因素来提振GDP的发展套路。

　　在全球大部分央行重新加足马力开动“印钞机”时，中国这种全民化的经济思索来得及时。

　　中金公司甚至在最新发布的十月策略研报中明确，从过去A股的走势看，政策短期“维稳”多次出现，但都没有扭转市场趋势。未来在没有出现经济见底信号以及能够逆转经济走势的政策之前，这种纯粹基于政策预期的反弹空间将比上半年更小。

　　未来三个月内，能否找到支撑中国经济继续快速发展的新道路和这种道路上的新的政策模式是对四季度行情的最大考验。而改革的号角已经吹响，与新发展路径紧密相关的分配制度改革有望在10月隆重出台。

　　对此，博时基金宏观策略部总经理魏凤春认为，如果“金融系统、偏向环境保护和社会保障的财政支出、提高资源品价格和税率、推进房地产税、强化农业地产权力保障”方面改革的靴子切实落地，会真正拉动相关板块的股市行情。

　　锁定企业增利转折点

　　“现在基本可以确定，三季度两市公司整体净利润水平是同比下滑的，而且环比成绩会在中报数据基础上进一步探底。”

　　在宏观经济趋势明朗化之前，微观层面的企业业绩数据先行公布。到今年10月31日前，两市2000余家上市公司三季报披露工作将全部告罄，2012年度的A股业绩面貌将小露峥嵘，而部分ST和*ST公司更有望在本月内为“摘星脱帽”找到希望。

　　深市在10月10日率先拉开三季报序幕，来自中小板的鲁丰股份和创业板的银信科技分别在上周三和上周五披露了相关数据。作为季报披露第一股，鲁丰股份并没能给市场带来好消息，公司归属母公司股东净利润仅633万元，同比下滑62.8%，相比之下，银信科技仅凭借22%的业绩增幅便明显获得资金垂怜，十月开盘当日即封涨停。

　　在鲁丰股份的背后，截至10月12日已披露三季报预告的1125家公司中，107家首亏、57家续亏、183家预减、190家略减，预告报忧的公司总数超过537家，占比接近48%。

　　“现在基本可以确定，三季度两市公司整体净利润水平是同比下滑的，而且环比成绩会在中报数据基础上进一步探底，企业的业绩状况还没能得到改善，传统的‘三季报行情’理论上不会出现。”康洪涛告诉记者，在他看来，钢铁和水泥两大板块是拉低A股整体盈利的核心力量。

　　根据新金融记者的统计，已披露三季报预告的20家钢铁行业上市公司中，仅宝钢股份和金洲管道报喜、久立特材和常宝股份分别表示略增和续盈，其余16家钢厂业绩集体走低，8家直接表态亏损，韶钢松山甚至预告将发生13.5亿元的重大亏损，净利润恐同比下滑3180%。

　　与康洪涛相似，中投证券分析师黄君杰同样认为，三季度数据无法支撑一波幅度较大的行情，从今年三季度到明年一季度，全市场利润累计同比预减6%。在结构上，非金融行业的三季报会形成第一轮业绩陷阱，而以银行为主的金融板块将在四季度结束单季同比正增长，到明年一季度转向-13%左右的负增长，构筑另一轮业绩陷阱。

　　而相对于市场整体，ST和*ST公司的三季报已明显带有“命运拐点”的意味。通常来说，披星戴帽公司的三季报利润规模基本代表公司全年度的盈利水平，这部分公司能否摆脱ST称谓、摆脱明年风险警示板块涨跌幅限制的宿命，皆在此一搏。

　　“四季度和次年一季度是ST行情的主战场，鉴于今年ST格外敏感，肯定有一大批ST公司利用最后三个月的时间进行冲刺，在第三季度出现的ST摘帽后的涨停风潮很有可能在第四季度重现。”康洪涛坚定认为。

　　从本周二开始，ST皇台将开启ST板块三季报的帷幕。目前根据ST板块已披露的49份预告，已有包括*ST甘化在内的10只个股表示扭亏，另有包括*ST方向在内的5只个股明确盈利甚至表态预增。

　　扛住产业资本减持潮

　　之所以如此忌惮产业资本，是因为在今年1-9月的熊市行情中，产业资本长期处于净减持状态。

　　在流动性层面，四季度后半程，各类型限售股解禁规模将呈井喷之势。

　　在此之前，原计划在10月末上演的创业板首发原始股的解禁潮已对9月行情构成重大利空，从9月11日到9月26日，创业板指跌去13.23%。

　　为遏制解禁带来的恐慌情绪，创业板上市公司从9月26日晚间开始密集发布年内不减持的承诺，到9月27日，累计有35家创业板公司加入承诺阵营。然而，年内规模最盛的解禁潮事实上发生在10月创业板首发原始股解禁之后。Wind数据显示，从11月份开始流通的限售股数量超过188.8亿股，市值约1955亿元，而从12月份开始流通的限售股数量更接近330亿股，市值超过2390亿元，此两月的解禁均值相当于之前10个月月均值的两倍。

　　在此期间，更有包括中国重工、中国北车、光大银行、华侨城A、河北钢铁、长江电力、招商证券、国投电力8大蓝筹股单次解禁规模超过10亿股，其中分别在12月17日和12月31日开启解禁窗口的中国重工和中国北车的解禁规模均超过72亿股的天量。

　　更为严峻的是，此解禁高峰会与“年关”狭路相逢。“年终经济难有明显起色，创业板的解禁时点也被人为延后至此，再与年末资金紧张时点叠加，预计11月份和12月份的指数仍有下跌的空间。”安信证券高级策略分析师范妍认为。

　　面对股市流动性困局，一向以宏观经济分析见长的魏凤春也不得不明确提醒投资者，四季度的策略选择需密切关注并跟随产业资本动向。“产业资本动向已能左右指数表现，且影响力逐步增强。未来三个月，金融服务、食品饮料和机械设备位居解禁行业前三位。对于资金囤积较为密集的金融服务和食品饮料两个行业，解禁所带来的影响应予以警惕。”

　　康洪涛则认为，四季度需重点警惕存在业绩暗淡和大规模股权解禁双重抛压的旅游酒店、工程机械、计算机及关联产业和农业四大板块。

　　之所以如此忌惮产业资本，是因为在今年1-9月的熊市行情中，产业资本长期处于净减持状态，净减持规模达到15.88亿股，套现超328亿元。其中歌尔声学单只股票被连续减持54次，惠及上市公司重要股东11人次，套现市值接近5亿元，已和公司首发上市募集到的5.6亿元资金不相上下。

　　产业资本大营能否抵御解禁期的利益诱惑，而两市投资者能否抵抗产业资本的减持黑手，是决定A股第四季度探底深度的关键力量。

　　抵御新股扩容寒流

　　监管层在上周又释放出另外一个发行市场的改革信号——未来，IPO或许不再是企业上市的“独木桥”。

　　沉默两个月的IPO市场也闸门复启，对于资金持续净外流的A股市场来说，如何打破融资瓶颈是当前考验监管层智慧与能力的重要命题。

　　在今年7月31日发审会议低调“停摆”之前，年内累计有175家公司成功过会，去年同期的过会数量则是167家。尽管发审工作如期推进，但一级市场的真实发行速度却相比去年明显走低，导致过会后排队发行的公司数量直线上升。

　　根据证监会最新公布的数据，包括陕西煤业、中邮快递超级大盘股在内的90多家上过会公司正静待发行良机，拟募集资金规模约600亿元，另外证监会已受理的拟上市公司还多达638家，这些数字都是高悬于沪深股指上方的“达摩克利斯之剑”。

　　如今时隔两月，IPO审批于节前重启。对此，中金公司在研报中阐明，股市资金供给面一直未见起色，IPO的重启以及解禁高峰期的来临会进一步影响投资者对于未来资金需求的预期，不利于增量资金的入场。

　　尽管审批重启，但在9月28日的创业板发审委会议上，只有中矿环保成功过会，另一家昊海生物的上市申请则遭到否决。而在10月10日的主板发审会议上，两家申报企业重庆燃气和崇达电路均闯关失利。

　　过会率接连走低的现实引发了业界对于监管方式的猜想。“没必要对IPO重启过分悲观，即便重启，监管层完全可以通过强化审批来调控过会速率，变相减轻扩容压力。”上述国元证券分析师认为。

　　就在IPO重启的同时，监管层在上周又释放出另外一个发行市场的改革信号——未来，IPO或许不再是企业上市的“独木桥”。

　　10月11日晚间，证监会发布了《非上市公众公司监督管理办法》，正式将非上市公司纳入监管范畴，明确提出股东人数超过200人并满足相关条件的非上市公众公司不经IPO通道也可上市。

　　证监会相关负责人表示，下一步会尽快推出包括公开转让、定向发行、定向转让、投资者准入门槛等相关配套规则，力争在明年1月1日管理办法正式施行前基本完成。

　　此举会否为中国内地资本市场直接融资的尴尬现状破题，还有待市场在四季度继续检验。截至记者发稿时，A股四季度的“首周秀”已经完结，上证综指周K线微涨0.9%，深证成指微跌0.33%，多空势力仍在胶着。

　　未来三个月，制度层面对于经济发展路径的勾画、企业经营数据的进一步披露、来自产业资本的套现和融资冲动以及监管层的政策智慧都将对两市指数构成重大考验。